周黑鸭-1458.HK-烹好一只“丑小鸭”，飞向全国“美天鹅”

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公司概览：品牌突出的休闲卤制品生产商及零售商。公司从事鸭及鸭副产品和素食等熟卤制品生产，主要通过自营门店和网络渠道进行销售，2013  至2015  年收入复合增速41.3%，净利润复合增速45.8%，增长迅猛。公司股权结构集中，创始人夫妇持股近60%，且成为精神领袖。
        行业分析：卤制品景气领先休闲食品，集中化、包装化、品牌化趋势显著。
        我国休闲食品2015  年零售规模为7355  亿元，CAGR5  为12.9%，其中休闲卤制品增速居首位，CAGR5  达17.6%。卤制品行业显示出集中化、包装化和品牌化三大趋势：CR3  仅17.1%，提升空间大；包装VS  非包装休闲卤制品前五年复合增速分别为29%VS15.6%，2015  年非包装占比高达81%，替代空间大；品牌VS  非品牌前五年复合增速分别为32.6%VS10.1%，2015  年品牌占比46.2%，仍未及半。周黑鸭作为品牌包装休闲卤制品龙头，是板块景气度塔尖，预计可维持约30%增长。此外，薯片案例说明，从餐桌食品到休闲食品将大幅提高行业天花板，休闲卤制品该趋势已成。
        行业格局：三足鼎立，缘何单店收入及利润率笑傲行业？绝味、周黑鸭、煌上煌居休闲卤制品行业前三，2015  年周黑鸭门店数667  个，不足绝味10%，但单店收入365  万元，近10  倍于绝味，主要系直营/加盟模式带来结算价不同，且周黑鸭单价高，这也是公司毛利率高的主要原因（2016H1  毛利率62.9%），另MAP  定量包装提升单次购买数量和客单价。公司盈利能力强，毛利率、净利率约为绝味2  倍，净利率高主要系毛利高基础上自营带来的租金和人力成本压力小，公司外带模式流转快，劳工/租赁成本占收入比重低。
        公司分析：产品为基、渠道织网、品牌加持。（1）产品上：口味独特是核心竞争力，客户粘性强，且专注鸭和鸭副产品识别度高；MAP  锁鲜装保留口感并延长保质期、提升品牌形象，使得过去两年平均售价年均提升超10%，预计未来提价能力可持续。（2）渠道上：目前商圈占据销售终端80%以上，将加快交通枢纽布局，未来2-3  年预计交通枢纽门店将提升至1/3，按目前火车站和机场规模测算预计有3500  家门店空间，加之地铁布局空间巨大；区域上渠道剑指全国化，2015  年华中收入占比69.3%，空白市场多，2016Q3武汉洪涝影响公司短期业绩，恢复弹性大；预计未来三年每年开店180-220家。（3）产能上：目前仅有两处产能，深圳租赁产能到期影响短期供给，公司规划以华中为中心陆续向华东、华南、华北、西南分区域融资建立五大基地，IPO  募投产能建成后产能将达7.64  万吨，翻番以上。（4）营销上：结合娱乐营销、话题营销、会员营销和线上线下互动等方式，打造“会娱乐更快乐”的品牌理念。
        风险因素。食品安全问题、口味偏好区域性制约、消费者偏好变化。
        盈利预测、估值及投资评级。公司ROE  居港股食品板块第一，预测2016-2018  年EPS  为0.32/0.42/0.51  元（单位RMB，对应0.36/0.48/0.58港元，2015  年摊薄后EPSHKD0.26）。由于A  股可比公司煌上煌、来伊份估值过高，缺乏可比性。以海外可比公司星巴克、85  度C、面包新语为参考（2017  年平均估值22  倍），给予目标价HKD10.56  元，首次覆盖给予“买入”评级

maozedong

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