招商证券-流动性深度研究(二十)：美联储缩表如何影响市场？-220609

股海明心

本文从美联储资产负债表出发，分析了美联储缩表的基本原理和缩表路径，并详细复盘了美联储上轮缩表期间美国金融市场流动性、美债、全球资本流动及汇率、股票市场的表现。对比之下，本轮缩表规模更大、缩表节奏更快，随着缩表实施，近期美债收益率有所反弹，但考虑到美债收益率上行空间受限，且今年以来美联储加息缩表的风险在全球资本市场已有所释放，加上疫情过后稳增长政策实施将提振国内经济，预计缩表落地对A股影响有限。

美联储两轮缩表都通过被动方式实现，不同之处主要表现在：1）本轮扩表节奏更快，扩表规模更大：上轮所标签美联储共开展三轮QE，历时近6年扩表3.5万亿美元；本轮扩表两年半增加5.14万亿美元。2）资产负债表结构不同：资产端，本轮所标签美联储所持国债占比明显更高；负债端，逆回购占比、财政部存款占比较前一轮明显上升，而准备金账户占比下降。3）缩表所处经济环境不同：上轮缩表时美国正处经济复苏阶段，经济增速上行，通胀温和；当前美国通胀历史高位，经济处于从过热到衰退的过渡期；4）本轮缩表节奏更快达到每月上限，缩表规模或达2.5万亿-3万亿美元。

两次缩表时美联储负债端结构的差异意味着缩表过程中新发国债的认购机构会有所不同。美联储被动缩表时，资产端所持债券与负债端的准备金规模同时下降实现缩表。期间财政部新发国债若由银行或其储户认购，则负债端“准备金”下降，若由货币市场基金等隔夜逆回购的主要资金融出方认购，则会表现为“逆回购”下降。本轮缩表中，准备金和隔夜逆回购都会成为美联储负债端的收缩主力。

回顾美联储上一轮缩表，可以发现：1）缩表导致美国金融体系流动性收敛，当准备金规模降至一定水平时流动性压力凸显，美联储停止缩表。2）缩表开启后美债收益率先上后下，上行的原因包括缩表加息以及美国经济复苏，2018年11月美债收益率回落，主要因为美国经济下行且加息步入尾声。3）缩表开启后美元指数短暂回落，从2018年二季度开始持续走强。缩表后的半年内多数货币相比美元有一定升值，但缩表后的一年及整个缩表区间主要货币相对美元多表现为贬值。新兴股票市场（不含中国）外资在2018年净流出。4）发达市场的表现整体好于新兴市场，美元指数走强后新兴股市下跌、发达股市上涨；2018年四季度全球股市大跌，美股和发达市场跌幅更深。

新一轮缩表开启，对A股影响如何？理论上说，美联储缩表影响A股主要通过美债收益率上行和资本外流两个途径。具体来看，第一，美债收益率上行对A股影响最大的阶段主要出现在美债收益率开始加速上行及历史高点位置继续快速上行。5月美债收益率已经达到3.12%的高点，美国经济边际放缓以及通胀触顶将制约美债收益率的上行空间。即便未来美债收益率上行对A股形成扰动，考虑到国内经济预期改善，那大概率也只是A股上行过程中的正常回调，影响程度预计有限。第二，过去几年A股大的风格切换往往伴随着十年期美债收益率拐点，如果美债收益率持续反弹可能对成长风格形成一定压制。第三，中美两国货币政策背离程度有望逐渐收敛以及中国经济预期改善将对人民币汇率形成支撑，且北上资金流出压力在前期有所释放，预计缩表对北上资金冲击最大的阶段或已过去。

风险提示：美联储政策超预期紧缩

王运成

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