如何正确投资股票

俺来了

为什么要投资股票？
　　
　　在这个问题上我倾向于引用美国投资大师巴菲特的见解。巴菲特在多个场合建议广大投资者：在我们购买股票时，应该想象自己成为这家公司的“部分老板（Part owner）”。
　　
　　这样想的好处有几个：首先投资者把自己摆在公司老板的角度，就能够把眼光放得更为长远一些，真正去关注被投资公司的主营业务和基本面，而不会被短期的市场情绪波动所影响。
　　
　　其次作为一个公司老板，真正关注的是该国的实体经济。巴菲特经常说自己非常幸运出生于1930年代的美国。如果他出生于其他国家，那么他积累的财富很可能远远比不上现在的程度。从实体经济角度来说，这个国家如果蓬勃有生气，积极乐观，那么这个国家的那些优秀的公司就会不断的赚取利润，增加营收，而作为这些公司的股东也能享受红利和股票价值的增长。
　　
　　从历史上来看，股票作为一项资产，能够给予投资者最好的回报，并且抵挡通货膨胀的风险。
　　
　　比如巴菲特在2014年哈撒韦股东信中指出，从1964年到2014年的50年间，美国股市（标准普尔指数500）从84点上升到2059点，回报（包括红利再投资）为11，196%。同期，美元的购买力下降了87%，也就是说2014年的一美元的购买力，在1964年只相当于一毛三分钱。
　　
　　因此巴菲特在信中强调：过去五十年给予我们的一个无容置疑的教训就是，购买一揽子多元分散的公司（比如标准普尔500），要远远比购买债券，或者将钱放在银行里更加安全。
　　
　　上图显示的是美国过去200多年各项资产的年回报率（扣除通胀后），来自于美国教授Jeremy Siegel的著作《Stocks for the long run》。
　　
　　我们可以看到，股票给予投资者的回报是最高的，达到每年6.6%左右。而政府长期债券的年回报则在3.6%左右。值得一提的是，政府短期债券（Bill）和政府长期债券（Bond）的历史回报差别不大，也就是说投资者购买时间更长的政府债券承担的更大风险并没有得到相应的回报。
　　
　　很多人都感觉黄金能够对冲通胀的风险，这个感觉没有证据支持。比如上图显示，黄金在扣除通胀后的回报仅为每年0.7%，还不如债券。回报最差的当然是现金，在扣除通胀以后是负的。
　　
　　有些人可能会说，美国是一个比较特殊的例子。作为目前全世界唯一的超级大国，美国本土在两次世界大战中都没有受到过攻击，因此美国是个特例，其股票的回报好可能是个特殊现象。
　　
　　为了验证这样的说法是否正确，Siegel也检验了其他一些国家不同资产的长期历史回报，并发现股票回报更好的规律在其他国家也适用。比如意大利的历史长期股票回报是每年1.7%（扣除通胀后），而其长期政府债券回报则只是-2%。
　　
　　除了Siegel之外，英国教授Elroy Dimson, Paul Marsh和Mike Staunton也对世界各国的长期历史资产价格做了不少研究，得出了类似结论。
　　
　　上图显示的是英国在1900-1954，1955-2000以及1900-2000年的各项资产扣除通胀之后的真实年回报。
　　
　　我们从图中可以看到，无论在哪一段时间里，股票的真实回报额都是最高的。而无论是长期还是短期政府债券，在扣除通胀后，其回报都只在每年0.5%-2%之间，比股票要差得多。同时值得一提的是，英国的通胀率，特别在1955年之后是比较高的，在这种情况下，股票是应对通胀风险的最佳资产。
　　
　　不要小看这每年几个百分点的差别。如果把这些年累计的回报加起来（如上图，蓝色为股票累积回报曲线，灰色和红色为债券累积回报曲线），我们就可以看到在一百年间，股票的回报差不多是债券的回报的近乎100倍。
　　
　　有些朋友可能会问，如果一个国家发生了战争或者恶性通胀，股票还能保值么？
　　
　　上图显示的是德国从1900年开始的股票和政府债券回报。德国由于在两次世界大战中损失惨重，再加上1920年代魏玛共和国经历了严重的恶性通货膨胀，因此持有德国国债的投资者在这100年间损失惨重（上图红色曲线）。相对而言，投资德国股票的话，其回报则要高得多（如上图的蓝色曲线）。
　　
　　从上面这些研究我们可以得出结论：从长期来看，股票能够给予投资者最好的投资回报，并且能够帮助投资者有效的应对通货膨胀风险。
　　
　　下面我们再来谈谈如何投资股票
　　
　　现代金融理论经过几十年的积累和发展，已经形成了一套自由的金融体系。在这套体系中，有一条比较核心的思想，即多元分散（Diversification）。根据诺贝尔奖得主马尔科维奇提出的现代资产组合理论（Modern Portfolio Theory），以多元分散的方式投资并持有资产（比如股票）可以帮助投资者在不影响投资回报的情况下降低投资风险。
　　
　　多元分散的意思是投资者不光要持有各种不同的股票（比如大市值股票，小市值股票，成长型股票，价值型股票，等等），而且要跨越国界持有不同国家的各类资产（比如股票，债券，房地产等）。在这一理论基础上的最大的金融创新之一，就是股票指数的诞生。
　　
　　股票指数的编排是一门技术活，值得我在这里稍微展开解释一下。假设我们可以投资的股票市场包括10个国家，每个国家有100支股票，那么我们应该如何去设计一个比较合理的世界股票指数呢？我们可以考虑下面几种选项：
　　
　　1）市值加权：根据每个股票的市值，去决定该股票在世界股票指数中的权重。市值加权是最常见的股票指数计算方式，大家耳熟能详的标准普尔500指数就是市值加权指数。
　　
　　由此扩展，如果我们要设计一个世界股票指数，那么在计算的时候就需要多考虑一层，即各国货币之间的兑换汇率问题。这样的股票指数需要每天某一时刻（比如纽约时间下午5点）截取一个世界各国货币汇率收市价，然后根据这个收市价将所有的股票价格转换成同一种货币（比如美元）并以此来计算每支股票的权重。
　　
　　2）GDP加权：根据每个国家的GDP大小，去配置这个国家应该在世界股票指数中的权重。举个例子来说，2015年世界上GDP最大的国家是美国，中国和日本，那么在世界股票指数中，占权重最高的就应该是美国，中国和日本的股票，并且其权重和他们各自的GDP成正比。在确定了每个国家的权重后，在各自国家之内，再选择市值加权或者其他加权方法来确定每支成分股票的权重。
　　
　　3）价格加权：价格加权指数是根据股票市场上的每支股票的价格来决定其在指数中的权重。道琼斯工商指数就是典型的价格加权指数。
　　
　　4）等权重(Equal Weight)指数：等权重指数的意思是给予指数中包括的所有股票每个成员相同的权重。比如标准普尔指数有500只股票成员，那么每个成员被分配到的权重就是0.2%。
　　
　　等权重指数和市值加权指数最大的区别在于，在等权重指数中，小股票（比如标准普尔指数中第300-500名公司）占到的权重要更大，而大股票（比如标准普尔指数中最大的100家公司）占到的权重要更小。
　　
　　等权重指数和市值加权指数的另外一个区别是等权重指数需要不停的再平衡调整其指数成员。由于每只股票的市场价格在随时变动，因此即使在一天之后，其每个成员的权重也会发生变化，偏离原来设立的等权重的目标。
　　
　　因此理论上来说，要保持等权重指数中股票成员的权重始终等权的话，指数管理者需要时刻去买卖那些成分股票并调整他们的仓重。过于频繁的买卖会导致过高的交易费用，从而拉低投资者的回报。
　　
　　事实上世界上第一个指数基金就是等权重指数基金。1971年，美国Wells Fargo银行的William Fouse和John McQuown开始为Samsonite公司管理世界上第一个指数基金账户，启动资金为600万美元，管理的指数追踪纽约证券交易所上1500支股票的回报，每个股票受到等权配置。由于上面提到的频繁交易导致费用过高，投资者回报不佳，在1973年Wells Fargo银行将该账户追踪的指数从等权指数更换为标准普尔500指数（市值加权指数）。
　　
　　等权重股票指数在最近几年重新引起了学术界和业界人士的关注。在Zeng和Luo于2013年发表的一篇学术论文（Zeng Liyu and Frank Luo, 10 years later: where in the world is equal weight indexing now?）中，作者回测了1990-2010年30年的历史回报，得出结论标准普尔500等权重指数比标准普尔500指数的回报每年高出2%左右，但这是在扣除交易费用之前。
　　
　　也有其他研究指出，等权重指数在理论上获得比市值加权指数更高的回报的主要原因是等权重指数承担的风险更高，这个风险主要来自于流动性（Liquidity）和波动性（Volatility）风险。风险高，投资回报高，体现的还是市场有效的原则。
　　
　　市值加权指数
　　
　　在综合考虑了上面提到的不同指数编排方法的利弊之后，我们得出结论：市值加权指数是目前最适合投资者投资股票市场使用的指数。这主要有以下几个原因：
　　
　　1）GDP加权指数不考虑各国股票市场的流动性。举个例子来说，根据GDP加权，在一个世界股票指数中需要包括非常多的中国A股。但是从一个全球投资者（美元）的角度来说，他只能通过香港证券交易所购买H股，其可以购买的中国股票非常有限。让这样一个投资者去追踪一个GDP加权的全球股票指数有些不合理。
　　
　　2）市值加权指数不需要像等权重指数那样频繁的调权重，因此可以节省更多的交易费用，给予投资者更高的回报。
　　
　　3）绝大多数的金融研究都是基于市值加权指数，其合理性得到一些大家比较认可的金融理论（比如有效市场理论和CAPM）的支持。
　　
　　4）市值加权指数也是目前绝大多数金融机构使用的基准。由于大家都使用这样的基准，因此追踪市值加权指数的指数基金数量最多，费用最低，流动性最高，对于投资者来说有最大的选择性。
　　
　　5）市值加权指数在理论上没有持有数量的限制。因为市值加权指数中，市值越大的公司其权重也越高，这个指数本身就是市场，因此不管投资者有一亿，十亿或者一百亿资金，在投资并持有市值加权指数基金时没有规模限制。
　　
　　6）市值加权指数的计算方法并不复杂，也比较容易复制，因此对于指数基金经理来说，这样的指数比较容易管理，其追踪误差（Tracking Difference）也会比较小。
　　
　　下面这张图显示的是2013年年底世界各国（流动的）股票市值分配情况。
　　
　　从图中我们可以看到，这个世界上可供投资者选择的流动的股票里，美国的股票大约占到全球总市值的一半左右。美国的GDP约占全世界的17%左右，因此从金融投资角度来看，美国的股票市值占比是非常高的。
　　
　　在美国之后的股票大国是日本，英国，法国和德国。中国（香港）的股票市值大约占到全世界的2%左右。随着人民币国际化的推进，以及中国金融市场的不断开放，中国股票在上面这张饼图中的比重会越来越大。
　　
　　当然，市值加权指数也并非完美。对于市值加权指数的批评一般有以下几点：
　　
　　1）市值加权指数在给指数中股票成员配重时只看市值，而忽略其“内在”或者“基本面”价值。在一个市值加权指数里，越是被高估的股票，其市值越高，而其权重也越高。比如在1999年互联网泡沫处于顶峰的时候，最被高估的那几个科技股，在指数中得到的权重也最高。这让一些投资者感到不甚合理。
　　
　　2）市值加权指数合理的一个理论基础是“有效市场理论”，即“价格是对的”。关于有效市场理论的争论从未停息过，而我们如果回顾历史，可以很容易得出结论市场有时候并不“有效”。当然，有效市场理论从来没有说过市场总是有效的，这应该是很多人对有效市场理论的误解。但不管怎么说，如果市场总有“无效”的时候，那么基于市值加权的指数也会有估价不合理的时候。
　　
　　对于有效市场理论感兴趣的朋友，可以点击此链接读一下我就这个问题专门写的一篇文章：http:///3W2ejR 。
　　
　　3）如果再深一步细分市值加权指数的因子倾向，我们就可以得出结论，市值加权指数受动量（Momentum）和规模（Size）因子的影响比较大。
　　
　　举个例子来说，标准普尔500指数选的是美国市值最大的500家公司。（伍治坚注：严格来说标准普尔500指数并不是一个完全量化的指数，因为标准普尔公司有一个委员会来专门决定该指数的成员。委员会在某些特殊时候，比如2008年金融危机时，有权力根据他们的主观判断得出结论来决定指数中的成员。但总体上来说，标准普尔500选的是美国市值最大的500家公司。）
　　
　　按照标准普尔指数选公司的方法，被标准普尔500指数选中的公司是大股票（规模）或者价格上涨比较快的股票（动量）。并且规模越大，价格上涨越快，其在指数中的权重也越大。因此在因子层面，像标准普尔500这样的市值加权指数就没有包括小规模股票，并且在其指数中价值型股票的权重过低，从而可能影响投资者的收益。
　　
　　4）市值加权指数有时候可能会有严重的行业偏见。比如在1999年科技股泡沫破裂之前，指数中的科技和电信行业占比非常高。2007年金融危机爆发之前，指数中的银行股比重非常高。市值加权指数反映了不同行业周期的兴替，并将其放大。
　　
　　基本面因子指数（Factor Index）
　　
　　除了上面提到的那些股票指数编制方法，最近几年兴起的比较流行的一个新概念是基于因子编制的股票指数，也就是所谓的聪明贝塔（Smart Beta）。关于这个概念我专门写过一篇科普文章，有兴趣的朋友可以点击这里查阅：http:///3VY90m . 由于篇幅所限，我在这里稍微讲一下因子指数。
　　
　　芝加哥大学的Fama教授在1990年代初期，和另外一名教授Kenneth French共同合作提出的一个股票回报模型，叫三因子模型(Fama French Three Factor Model)。在这个模型中，Fama和French提出，美国历史上的股票回报，很大程度上可以用三个因子(Factor)来解释。这三个因子是：股票市场总体回报(beta)，小股票超额回报(Small minus Big)，以及价值超额回报（High minus Low)。如果专注于选择小规模股票或者价值股票，投资者可能会获得超过市场大盘回报的超额回报。
　　
　　在三因子模型的理论基础上，很多研究人员开始扩展股票在因子层面的回报，并逐渐开启了股票指数的因子时代。目前比较常见的因子指数有：价值因子指数（Value Index），动量因子指数（Momentum Index），低波动因子指数（Low Volatility Index），小规模因子指数（Small Size Index）等等。同时，不少金融公司也开发了不少基于这些基本面因子指数的指数基金，比如价值因子指数基金，动量因子指数基金等等。
　　
　　对于基本面因子指数和其基金的批评主要有以下几点：
　　
　　1）很多所谓的基本面因子，比如低波动（Low Volatility），高质量（Quality）等，究其本质其实还是价值投资。自从格雷厄姆出版《证券分析》以来，价值投资在全世界有越来越多的信徒，并且也有很多证据表明价值投资确实管用。这些基本面因子，其实就是新瓶装老酒，用了一个更时髦的名称来包装一下价值投资这个比较老的概念而已。
　　
　　2）基本面因子指数基金想要和市值加权指数基金竞争市场份额的话，其关键的一点是要降低费用率。目前在市场上的因子指数基金的总费用率（平均，美国市场）大概在0.25%左右，而市值加权指数的总费用率可以低到0.05%（先锋集团标准普尔500指数基金）。
　　
　　也就是说，投资者如果去购买一个因子指数基金，那么他就需要比一个市值加权指数基金多付出每年0.2%的费用。但问题在于因子指数基金并不能保证每年一定能够给予投资者至少0.2%的超额回报。根据历史回测来看，各种因子指数的超额回报并不稳定，有时高有时低，有时候甚至是负的。
　　
　　其次，因子指数基金由于规模比较小（相对于市值加权指数基金），因此流动性上面有一些潜在的问题。比如有时候投资者想快速买入或者卖出某个因子指数基金时，可能会发现市场上没有足够的流动性。这也是阻止更多人去投资因子指数基金的重要原因之一。
　　
　　结论
　　
　　1. 在购买股票时，我们应该把自己想象成为这家公司的老板，用一个比较长远的眼光来看待自己的投资。
　　
　　2. 从历史上来看，股票作为一项资产，能够给予投资者最好的回报，并且抵挡通货膨胀的风险。
　　
　　3. 基于多元分散的原则，即通过指数基金的方式来购买并且持有股票，是适合广大投资者的最优的股票投资方法。
　　
　　4. 股票指数有不同的编排方法，目前来说最常用和最适合普通投资者购买的是市值加权型股票指数基金

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