安琪酵母-600298-17年利润弹性突出，中长期发展逻辑扎实

shangqj

  ■新榨季糖蜜价格有望显著下降，对应2017  年利润弹性或高达30%。糖蜜是酵母生产的重要原料，其价格变化会明显影响酵母企业的利润表现。今年食糖价格累计上涨超过20%，农户扩产热情较高，新榨季食糖产量有望增加超过10%，糖蜜供应量则相应增加。糖蜜的下游应用行业中，酒精行业需求疲软，主要系木薯、玉米酒精价格下降压制了对糖蜜酒精的需求；而酵母行业未发生大规模扩产，对应糖蜜需求相对稳定。由于供给增加而需求疲软，我们认为今年糖蜜采购价格下降是大概率事件，新榨季的采购价格有望较去年下降超过10%至800  元左右，对应的利润弹性接近30%。
        ■酵母需求保持较快增长，安琪的国内市场份额有望不断提升。酵母的下游烘焙行业景气度高，近年来收入和净利润始终保持两位数较快增长，对应酵母需求也相应增长。酵母是偏上游的食品原料工业，规模效应带来的成本优势非常重要。目前国内酵母产能主要集中于前三大企业，第一大安琪目前国内产能约15  万吨，和二三名产能已明显拉开差距。同时安琪明年将再投产2万吨产能，规模优势会进一步放大。此外，英联马利此前退出在华的糖业业务，而糖蜜是酵母的重要生产原料，因此其酵母业务也会受到一定影响。在此背景下，我们认为安琪酵母类产品的国内市场份额有望持续提升。
        ■海外布局与品类扩张齐头并进，有力支撑中长期发展。海外布局方面，安琪在俄罗斯新建的工厂预计明年7  月份可投产，届时不仅可增加产能，还可以将销售范围进一步拓展至其他欧洲、中东国家。安琪的海外布局既可以享受拓展海外市场带来的收入增量，又能充分利用一些国家的低价原料及劳动力获得成本红利，从而带动收入规模及盈利能力同步提升。产品方面，YE、营养健康及食品配料等业务均发展良好。公司积极进行品类扩张，而这些品类有望逐渐放量成长为大单品，为公司的中长期稳健增长提供了重要支撑。
        ■投资建议：我们预计公司2016  年-2017  年的收入增速分别为16.2%、14.1%，净利润增速分别为80.9%、31.6%。公司明年利润弹性突出，估值切换优势明显，且中长期增长逻辑完备，维持买入-A  的投资评级，6  个月目标价为23.5  元，相当于2017  年29  倍的动态市盈率。
        ■风险提示：海外扩张进度不达预期，原料价格波动，食品安全问题。

violetta

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lunxuexi

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山中小草

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