华泰:2011年以来持续最久的A股"盈利牛"正在开启（三）

股海老兵好学

             装配式建筑：引领建筑产业深刻变革

装配式建筑，是指用预制的构件，在工地装配而成的建筑。建造装配式建筑，就像“搭积木”，是建筑业由手工业化升级为工业化的体现。我国推广的装配式建筑主要是钢结构建筑。

装配式建筑具有建造工期短、低碳环保、强度高、空间利用率大等优点，顺应绿色制造与节能环保需求，是建设美丽城市的核心方式。

装配式建筑发展潜力较大。据住建部口径，2015年全国装配式建筑新增约3500万到4500万平米之间，相对15.45亿平米的房屋新开工面积，占比不足3%。2016年2月国务院文件明确指出，“用10年左右的时间，使装配式建筑占新建建筑的比例达到30%”。照此估计，装配式建筑复合增长率至少27%，市场空间可达万亿，到2020年，行业总营收3400亿元；2026年，行业总营收1.3万亿元。

由于技术标准不统一、建造成本略高于传统建筑、业主居住不习惯等原因，装配式建筑推进不达预期。而我们认为，装配式建筑即将迎来行业拐点，边际变化主要有：1）政策支持：9月14日国常会、10月31日住建部、11月7日发改委会议密集发声装配式建筑，各地补贴与扶持政策陆续出台，行业标准正逐渐完善；2）成本拐点将至：一是建筑工人成本持续攀升，装配式建筑的人工成本优势凸显，二是装配式建筑本身技术逐渐成熟，综合成本持续降低，并提升居住体验，优势逐渐凸显。

随着装配式建筑推广，钢结构上市公司优先受益，建议关注：杭萧钢构（钢结构龙头企业，掌握核心技术专利，引领技术体系转让全新商业模式）、富煌钢构（钢结构设计制造一体化服务商，开拓多高层、大跨度等重型钢结构市场领域）、东南网架（钢结构、网架制作安装企业，具有钢结构、网架及相关附属工程甲级设计资质）。

海绵城市主题：生态城市新方向，政策+PPP解决最大痛点

海绵城市，指城市能够像海绵一样，降水时吸水、蓄水、渗水、净水，需要时将蓄存的水“释放”并加以利用，提升城市生态系统功能且减少城市内涝。海绵城市建设，契合“稳增长、调结构、惠民生”三大目标，也是新型基建与生态文明补短板的重要抓手。

海绵城市建设市场空间较大。2015年10月国务院出台的《关于推进海绵城市建设的指导意见》中提出，到2020年，城市建成区20%以上的面积达到目标要求，2030年为80%，以此大致测算至2020年为1.26万亿元-1.9万亿元；至2030年，海绵城市市场总空间在5.8万亿元-8.8万亿元之间；年均5000亿元左右。

由于海绵城市建设涉及利益相关方众多，推进阻力不小，市场对海绵城市推进进度存疑。我们认为政策倾斜异常坚决，商业模式也逐渐成熟。中央层面，两批30个试点城市，列入“十三五”规划；地方层面，第二批试点各省火热程度远高于去年，并提出问责机制；融资渠道层面，不仅财政专项资金补助支持，引入PPP模式外，还通过债券融资、农发行提供信贷便利以及PSL支持等方式拓宽融资渠道。

从设计建造和环保水务两大方向把握海绵城市投资机遇：1）设计建造，关注华控赛格（海绵城市龙头，中标遂宁、迁安等地多个海绵城市项目，具备海绵城市整体解决方案的设计和建造能力）；2）环保水务，关注：聚光科技（环监龙头拓展升级，与江山市合作“智慧海绵城市”计划，打造海绵城市综合管控平台、水体综合治理等项目）、江南水务（与华控赛格等联合设立50亿元环保产业基金，专注海绵城市和水体处理）。

市场化改革：降本增效

“核心”确立，开启改革新篇章。全面深化改革，是自2013年本届领导集体确立、习近平亲任深改组组长以来，资本市场持续热议的主题。改革推进至今，在央企重组、地方国企提高资产证券化率等领域成就颇丰，但市场普遍认为，简单的“合并同类项”和资产证券化等手段，并不能真正改善国企经营效率，国企市场化改革依然阻力重重。我们认为，随着重拳反腐与地方官员换新取得硕果、十八届六中全会“核心”的确立，利于凝聚党内共识、加强政策执行力度，将改革推向深水区。本届领导集体近年来推动意图明确但进度不达预期的改革领域，必须重新重视。

改革新篇章将聚焦市场化，实现降本增效。基于“市场化”与“降本增效”两大关键词，建议关注如下主题：混合所有制改革、债转股、土地流转、电力改革。

混合所有制改革主题：债转股新工具+提速迹象明显，混改大有可为

混合所有制改革是深化国企改革的重中之重，具有改善企业经营、激发市场活力、降低成本三重意义。市场长期认为，国企改革仅停留于简单的资本运作层面，而代表市场化改革方向的混合所有制改革面临巨大内部阻碍。我们认为，边际变化来自两个层面：

1） 随着领导集体“核心”的确立，改革力度加码，将打响国企改革攻坚战，混改已现提速迹象。9月28日，刘鹤主持召开专题会研究部署国企混改试点相关工作，东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶等中企和浙江省发改委就列入第一批试点的混改项目方案做了介绍。10月10日，中国联通确认联通集团正研究混合所有制改革方案，大型国企的混改已经箭在弦上。此外，地方上如安徽、广州均已推出混改方案。

2） 市场化债转股将丰富混合所有制改革实现手段，为混改注入新活力。本轮市场化债转股强调AMC等第三方实施机构执行，并鼓励社会资本参与，这意味着社会资本可通过入股AMC等方式，比较顺畅地以战略投资者或财务投资者身份进入，参与国有企业债务重组，进而推进债转股对象企业的混合所有制改革。

混改主题，建议关注第一批混改试点集团旗下上市公司：中国联通（发改委重点提及的混改对象，于2016年10月率先确认正内部研究制定混改方案，有望成为大型国企的混改先锋）；佳电股份（发改委重点提及的试点公司之一——哈电集团旗下唯一上市平台，市值较小，业绩不佳，混改预期强）；钢构工程（作为发改委重点提及的唯一军工集团——中国船舶旗下平台，混改和资产注入预期强）。

债转股主题：降本增效，托底实体经济

债转股是供给侧改革降本增效手段，利于缓解市场对信用违约的担忧，提升风险偏好，构成“供给侧慢牛”重要的CALL。随着供给侧改革的深化，2017年将大概率成为市场化债转股推广元年。

市场仍存两个层面的认知差：1）对债转股的利弊仍存在争议，进而对市场化议价机制下债转股的推进进度存疑。我们认为，市场化债转股是利益博弈过程，各方均可接受的交易结构必然是帕累托改进，而债转股案例的密集披露，正在逐渐打消市场疑虑。2）投资者仍然低估了AMC在本轮债转股中的参与度，因为已披露案例中AMC身影并不多。但我们强调，债转股指导意见中已明确，AMC等第三方实施机构参与、银行债权“先售后转”，才是典型交易结构，而AMC审批的提速，也将有助于修正市场对AMC参与度不足的认知差。

AMC扩容叠加案例落地，后续催化剂依然密集。催化剂包括：债转股配套细则出台、省级及市级AMC陆续获批、债转股案例陆续披露等。

继续沿两主线把握债转股主题行情：1）地方AMC牌照和A股标的仍具稀缺性，布局AMC主题股：海德股份（全资子公司海德资产管理拥有西藏AMC牌照）、陕国投A（入股陕西省属AMC）；2）受益于债转股降本增效和资本运作预期的债转股对象：锡业股份（建设银行参与其母公司云南锡业集团债转股）、广晟有色（建设银行与其母公司广晟公司签署债转股框架协议）。随着主题行情蔓延，可持续跟踪新AMC设立和债转股案例披露，挖掘新的受益标的。

土地流转主题：土地确权激发农村万亿潜力

农村集体产权改革的核心是通过土地确权，将农村集体资产折股量化，从制度上对集体资产股份的占有权和收益权进行更大突破的放宽和更明确的规定，让农民真正成为村集体的“股东”，并促进经营权的转让。

农村土地制度改革，具有两方面宏伟意义：

1） 经营权流转，可提高农业生产活力，促进农业现代化。我国传统农业生产以手工劳作型小农经济为主，制约了生产力升级。促进土地流转，可吸引社会资本投资入股农业建设生产，推进农业现代化。目前农村非经营性资产的产权总价值达到2.8万亿元，再考虑注入土地等资源性资产和机器等经营性资产，市场潜力异常庞大，一旦释放将会赋予中国经济充足的新动能。

2） 占有权和受益权的明确，有助于将农民与土地分离，配合1亿农村户籍人口城镇化目标，不仅利于三四线房地产去库存，更有助于再度释放人口红利，助力城市经济增长。

市场担心，农村土地制度改革由于涉及土地产权制度，改革难度大，但我们认为政策加码迹象明显，土地制度改革将提速，原因有三：

1） 近期土地流转政策释放密集，土地制度改革呈现加速迹象。2016年10月17日，国务院发布的《全国农业现代化规划(2016—2020年)》旗帜鲜明地提出要加强土地流转，着力推进农村集体资产确权到户和股份合作制改革；同月出台《关于完善农村土地所有权承包权经营权分置办法的意见》，将所有权、承包权、经营权分置，被视为继家庭联产承包责任制后农村改革又一重大制度创新。另外，农村集体产权制度改革的顶层设计方案预计即将出台，在总结农村集体产权制度改革已有试点经验的基础上，对如何赋予农民对集体资产股份的各项权能作出明确规划和要求，从制度上保障改革的深入进行。

2） 上一轮农村集体产权改革试点将于2017年结束。2009年开始的29个县(市、区)农村集体产权改革试点定于2017年结束，10月出台的《关于完善农村土地所有权承包权经营权分置办法的意见》即是相关试点地区的经验总结，《意见》出台表明试点总体而言是成功的。我们认为试点成果将在2017年进行集中汇报展示，并于全国进行推广，从而有力推动土地制度改革的深入进行。

3） 农村土地制度改革已经有了初步时间表。《全国农业现代化规划(2016—2020年)》明确我国在“十三五”期间，将有序推进农村集体资产股份权能改革试点，到2020年基本完成经营性资产折股量化到本集体经济组织成员，健全非经营性资产集体统一运行管护机制。进一步细化的时间表也将于未来的顶层设计中出台，划定的改革时间底线将会以年为单位。

建议关注拥有大量土地资源的农业与林业标的，受益于土地流转带来的土地价值重估及农业现代化：辉隆股份（拥有安徽滁州14000亩土地承包权，规划将该地块打造成集农业种植与园林经济苗木为一体化的农业产业化项目）；海南橡胶（天然橡胶最大生产商，海南农垦是中国第三大垦区，公司作为海南农垦集团下属上市平台，承包使用农垦集团国有土地总计351.55万亩，直接受益于土地确权带来的土地重估价值增长和农业产业活力激发）；北大荒（我国规模最大、现代化水平最高的农业类上市公司和商品粮生产基地，中国第一粮仓，拥有62.4万公顷耕地和24万公顷可垦荒地，双重受益于土地价值重估和农业发展）；福建金森（福建省林业产业化龙头企业，公司经营主体由将乐县相关国有林场转制及购并林木资产组建而成，自身在福建拥有超过70万亩林地，直接受益于土地流转）。

电力改革主题：降成本重要实现方式，时间表划定促破冰

电力改革，是供给侧改革降成本的重要途径。电价是工业企业重要的成本端。目前我国上网电价约为美国的0.88倍，但由于输配电价比美国高出54%，致使终端电价达到美国的1.1倍。输配电价高企的原因，在于电网的垄断格局，输配售环节未分离，独买独卖，过度挤压上游发电侧利润，并抬高终端电价。中国电力行业，发电环节与输配售电环节各占近一半市场份额，对比美国，发电环节市场份额高达65%，输配电环节仅占10%，售电环节25%。压缩输配电环节，放开售电侧，充分市场化促其电价低廉，这也是我国电改的目标。电改的主要思路在于“管住中间，放开两头”，通过打破输配售电环节垄断格局，将输配电和售电环节分离，放开售电侧，推动电力定价市场化，从而压低电价。终端工业企业的电力价格大幅下降，实现供给侧改革降成本，从而释放经济增长新动能。

市场顾及自然垄断行业改革难度，怀疑电改推进力度。我们认为，随着“核心”确立，电改力度将空前加码。2016年10月26日六中全会闭幕并确立“核心”地位后不久，发改委、能源局即于11月7日正式发布《电力发展十三五规划》，并确立电改时间表。规划要求16年底完成交易机构组建，18年底前完成用户侧市场竞争主体培育，向社会资本放开增量配电业务，启动现货交易试点，20年底前取消优先发电以外的非调节性发电。时间表的确立，反映中央对电改的坚决态度，电改将迎大步迈进。

电改“管住中间，放开两头”，两主线受益：1）下游售电侧企业，关注：广安爱众（水电气供应一体化企业，四川省内特有“厂网合一”禀赋，直接受益电改，有望实现自发自供）、林洋能源（智能电表及用电管理系统龙头，长期从事售电侧业务，与南方电网合作，直接受益于电改下的售电侧发展机遇）；2）竞价上网改革下，关注上游低成本发电企业：泰胜风能（风力发电设备制造商，受益于电改后上游发电利润上升带来的风电发展机遇）、文山电力（主营水力发电，地处电改综合试点省份云南，电改市场化后发配售一体化优势得到放大）。

风险提示：大宗商品价格暴涨，人民币贬值对流动性影响超预期，特朗普上台激化贸易保护主义，偿债周期延续妨碍脱虚入实。

jun0feng

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