债转股“燕归来” 谁的玫瑰谁的刺

紫竹星云

新酒入旧瓶老调不重弹

　　10月10日，国务院正式发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，新一轮债转股就此宣告重启。

　　对于资历较深的投资者而言，债转股的话题并不陌生。17年前即1999年，为处理国有银行居高不下的不良贷款，我国政府相继成立信达、东方、长城、华融四大资产管理公司(简称AMC)，分别对建行、中行、农行和工行四大国有银行的坏账进行剥离。

　　2010年，国务院公布《关于实施债权转股权若干问题的意见》，经贸委向四大资产管理公司审查推荐601户债转股企业，总额4596亿元，自此政策性债转股开始实施。债转股是四大AMC处置不良资产的手段之一，用以解决企业负债率过高的问题。

　　似曾相识燕归来。17年后，管理层再度启动债转股，新一轮的债转股和过去是老调重弹还是新酒入旧瓶？

　　上一轮债转股中，四大行的不良债务全部剥离给了四大资产管理公司，但由财政部发行1.6万亿特别国债予以消化，即由中央政府兜底。而新方案对如何“市场化”进行了细化。

　　海通证券分析师姜超指出，本轮债转股重启，强调市场化原则。债转股与兼并重组、盘活存量、股权融资、破产清算等手段并列，主要目的在于助力企业降杠杆。强调市场化原则，未设试点规模，由市场主体主导，政府只起政策引导作用。

　　“转股对象由市场主体自主决定，不包括经营改善无望的僵尸企业，但筛选标准仍不够明确，预计将以负债较高的周期性行业龙头为主。”姜超表示。

　　同时，银行不直接转股，实施机构多样化。明确银行不得直接转股，需通过实施机构间接实施，包括国有AMC、地方AMC、国有资本运营公司、银行投资子公司等，或通过银行或地方政府主导的产业基金等形式推进，地方AMC将在地方国企债转股中发挥重要作用。

　　“本次债转股中，政府有意向市场化方向推进。并且实施债转股的企业将集中于有潜在价值、出现暂时经营困难的企业。在当前四大AMC市场化的背景下，不良资产转让价格下行，商业银行自身处置不良资产的动力有所提升。未来银行持有股权资本占用能否进一步明确规定以及债转股的退出机制制定将是影响商业银行参与债转股动力的因素。”民生证券分析师李少君。

　　“上一轮债转股成功的关键在于加入WTO和房地产市场化后我国经济经历了一轮上行周期，本轮债转股处于国内经济持续下滑，国际国内需求依然乏力的情形下，债转股后企业的盈利能力和偿付能力是否能够改善仍需观察。”上海证券分析师刘骐豪表示。

　　火热布局优胜劣汰

　　在主题匮乏的A股市场，债转股重启的话题在政府文件一公布便迅速点燃了资金的做多热情。10月11日以来债转股概念指数累计上涨7.95%，龙头股海德股份、信达地产四个交易日涨幅分别高达41%、26.34%，同期沪综指涨幅仅0.51%。

　　“债转股的启动，标志着企业降杠杆的开始，主要利好以下几类行业板块。”中信证券深圳分公司首席投资顾问符海问认为，债转股的目的是为了降低企业的杠杆率、提高企业的盈利能力，因此利好那些资产负债相对较高以及周期性较为突出且处于去产能阶段的行业板块，如钢铁、煤炭等，但由于债转股是一种渐进式的做法，因此对上述板块的影响可能也是渐进式的，不大可能立竿见影。但作为处置参与主体之一的资产管理公司(AMC)则不一样，因为这类公司受益最为直接，因此相关概念股的表现短期表现可能更强劲。

　　“对应债转股的参与者，债转股概念股可以细分为五类：AMC业务、金融交易所、转股获批、转股预期以及银行。”国联证券分析师张晓春指出。

　　尽管业内普遍认为银行将受益债转股，但当前银行股表现并不明显，市场似乎并未将其纳入债转股概念，中信银行指数近四个交易日下跌0.51%。中国国家发改委财政金融司副司长孙学工日前更表示债转股可能增加银行的风险，但政府已有安排来限制此类风险。

　　“银行长期是否有受益预期需要基于具体的标的企业和转股价格等一系列情况进行分析。”张晓春认为，银行是否进行债转股、选择什么样的企业进行债转股，可以看做是新的投资决策。最好的情况是决策正确，在周期底部进行了股权投资，未来行业和经济好转，银行获得长期股权回报，最差的情况是决策失误，企业继续亏损，最后破产清算，股权清算顺序在债券之后，最后所获收益还不如当初不进行债转股。

　　留一分清醒

　　“目前债转股还没有进入实质性操作之中，对于债转股仍然是概念性的投机炒作，除海德股份外，其它大部分概念股的可持续性值得商榷，高度也是有限的。”新时代证券研发中心研究总监刘光桓说。

　　刘光桓表示，债转股的最终还是要选择二级市场退出，对二级市场无疑是一轮大扩容、大抽血，而且涉及债转股的公司由于债务巨大，将来巨额的债转股上市流通后，盘子更大、更沉重，股性呆滞，成长性差，投资价值不高，给二级市场的投资者增加负担，从这一方面来看，对市场是中长期利空。

　　“整体来看，债转股概念的火爆归结于市场情绪炒作的因素大一些，火爆行情可持续性有限。由于更具体的措施尚未明确，相关概念上市公司基本面情况的改善还有待观察。”张晓春表示。

　　刘骐豪指出，对于管理层倡导积极引导储蓄资金转化为股权投资这一点可能更能牵动市场的心绪，但在股灾阴影犹存，制度体系尚需完善，实施办法仍需细化的背景下，引导储蓄资金转化为股权投资将不是一个短期的过程。

　　姜超亦建议降低债转股预期，基本面仍为王道。上一轮债转股受益于经济复苏周期的到来，而此轮债转股时，经济下行仍未见底。过剩产能企业即使进行债转股，面对需求增长有限，其盈利能力和偿付能力的改善仍具有较大的不确定性。

　　“债转股推出以及引导储蓄资金转化为股权投资等利好形成市场反弹的逻辑，尽管我们均能找到其缺陷之处，但相对乐观的市场预期在短期难以证伪的情形下也将对市场形成支撑。短期市场或将再度步入震荡行情以等待更加明朗运行环境。操作上也勿盲目乐观，以低吸把握波段为主。”刘骐豪表示。

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Lewis

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