任泽平:央行锁短放长 未来货币存在边际收紧风险（一）

股海老兵好学

         

文：方正宏观任泽平，杨为敩

导读：全球货币宽松可能已经走到尽头，美联储重要官员鸽转鹰，欧央行维持利率不变，中国央行锁短放长，未来货币存在边际收紧风险，这将挑战未来金融市场的稳定性。国内政策组合正转向以财政为主、货币为辅，这一变化对大类资产的影响是：债市震荡，与财政发力相关的PPP、工程机械等股市板块机会凸显。

摘要：

国际经济：波士顿联储主席鸽转鹰，欧洲央行维持利率不变，朝鲜核试验。G20会议公告，减少货币依赖，避免竞争性贬值，推动创新增长。美国波士顿联储主席罗森格伦鸽转鹰，认为应逐渐收紧政策。欧洲央行维持利率、购债规模不变，德拉吉表示目前不需要更多刺激，未讨论直升机撒钱和购买股票。朝鲜中央电视台称，朝鲜成功进行了核试验，据韩国纽西斯通讯社报道，朝鲜在丰溪里又增加了3个坑道，可能会进行新的核试验。受美联储加息预期、朝鲜核试验等影响，美股美债大跌，恐慌性指数VIX飙升。

国内经济：进出口改善，PPP推动基建订单大涨。8月进出口好转，可能受益于汇率贬值和大宗原材料价格上升。本周地产销售和购地高位回落，可能与热点城市限购限贷新政和价格过快上涨对需求抑制有关。近期工程机械销量、水泥价格等数据强劲，除了开工旺季来临因素外，可能更重要的是PPP推动的基建订单大涨。我们维持经济L型判断，需求受益于房地产火爆和PPP发力。8月CPI同比增1.3%，前值1.8%，主要受食品价格回落影响；PPI同比-0.8%，前值-1.7%，主要受商品价格回升带动，有利于企业盈利改善。本周蔬菜供给增加导致价格环比回落，但低基数效应使得同比回升；尽管猪周期下行，但生猪和母猪存栏恢复仍慢。

货币：央行“锁短放长”，外储下降。央行“锁短放长”，隔夜流动性继续收紧，国债收益率上行，去杠杆效果显现。截止9月9日7天期银行间回购加权利率为2.3177%，较上周下降8.01个BP，10年期国债收益率上升2.26BP至2.7678%。货币政策短期内将保持中性，制约因素来自房价、去杠杆和美联储加息预期。季节性和美国加息预期导致8月外储下降。未来外储预期维持小幅波动，但仍要警惕个别月份因美国加息预期变化带来外储的阶段性下降加快。以房价衡量的人民币汇率存在一定高估，叠加美加息预期，人民币汇率后面可能小幅贬值，但失控可能性不大。

政策：财政为主货币为辅，国常会发力PPP。国务院常务会议部署在关键领域和薄弱环节加大补短板工作力度，加大积极财政政策实施力度，进一步放开基础设施领域投资限制，注重运用政府和社会资本合作模式，再向社会集中推介一批有现金流、有稳定回报预期的项目。PPP存在三大超预期：政策、落地和企业业绩。发改委等部门召集大型煤炭企业开会，启动应对煤价上涨预案，部分现金产能可能适当释放。

市场：股市震荡回归业绩，债市震荡。我们在3月9日春季策略报告提出“股市全年主基调休养生息。存量博弈下结构性行情，卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团。” 根据DDM模型，截止9月无风险利率基本与年初持平，估值中枢没有抬升，风险偏好受制于金融监管加强，因此估值体系回归业绩。今年股市震荡市下结构性机会均来自业绩超预期，从食品饮料、新能源汽车、煤炭钢铁到PPP相关主题。受央行锁短放长去杠杆、PPP分流银行信贷、美联储加息预期等影响，债市震荡，未来债市催化剂来自经济通胀再度下行、货币宽松预期。我们在2015年中预测“一线房价翻一倍”，政治局会议提出抑制资产泡沫，未来因城施策，一线价格涨幅放缓，但二三线上涨。

风险提示：十次危机九次地产；货币宽松低于预期；改革低于预期；信用和债务风险；美联储加息。

正文：

1、国际经济：波士顿联储主席鸽转鹰，欧洲央行维持利率不变，朝鲜核试验

G20会议公告，减少货币依赖，避免竞争性贬值，推动创新增长。美国波士顿联储主席罗森格伦鸽转鹰，认为应逐渐收紧政策。欧洲央行维持利率、购债规模不变，德拉吉表示目前不需要更多刺激，未讨论直升机撒钱和购买股票。朝鲜中央电视台称，朝鲜成功进行了核试验，据韩国纽西斯通讯社报道，朝鲜在丰溪里又增加了3个坑道，可能会进行新的核试验。受美联储加息预期、朝鲜核试验等影响，美股美债大跌，恐慌性指数VIX飙升。

1.1 减少货币依赖，推动创新增长

9月4-5日G20会议在杭州举行，会议就加强宏观政策协调、创新增长方式、完善全球经济金融治理、推动国际贸易和投资、包容和联动式发展、产能过剩等议题进行了讨论，并发布了公告。

会议的背景是国际金融危机8年后，全球货币宽松走到尽头，各国供给侧改革和创新增长的呼声渐高但又难以付诸行动。今年以来，IMF连续下调全球经济增长率预期，最新的预测值为3.1%的较低水平，全球贸易增长更是连续5年低于全球经济增长。“8年后的今天，世界经济又走到一个关键当口。上一轮科技进步带来的增长动能逐渐衰减，新一轮科技和产业革命尚未形成势头。主要经济体先后进入老龄化社会，人口增长率下降，给各国经济社会带来压力。经济全球化出现波折，保护主义、内顾倾向抬头，多边贸易体制受到冲击。金融监管改革虽有明显进展，但高杠杆、高泡沫等风险仍在积聚。”

会议提出避免货币依赖，加强财政政策；未来以财政为主、货币为辅，中国发力PPP（参见方正宏观报告《发力PPP》）。2008年面对“百年一遇”的国际金融危机，伯南克说“我们找到了避免大萧条的办法”，随后美国实施零利率和QE、欧洲日本实施负利率和QQE，全球在货币宽松的路上越走越远、用到极致，但全球经济仍然脆弱，并积累了房市、股市、债市等资产价格泡沫，全球5亿人生活在负利率。2014年斯蒂格利茨提出“我们避免了大萧条，却陷入了大萎靡。”因此，未来全球宏观政策可能逐渐转向以财政为主、货币为辅，中国财政政策的发力点可能在PPP和扩大基础设施投资。G20会议公告提出“货币政策将继续支持经济活动，保持价格稳定，与中央银行的职责保持一致，但仅靠货币政策不能实现平衡增长。在强调结构性改革发挥关键作用的同时，我们还强调财政战略对于促进实现共同增长目标同样重要。我们正在灵活实施财政政策，并实施更为增长友好型的税收政策和公共支出，包括优先支持高质量投资，同时增强经济韧性并确保债务占国内生产总值的比重保持在可持续水平。”

避免竞争性贬值，美联储加息是全球最大的不确定性。现在全球经济的基本格局是，在欧日中及新兴经济体仍然低迷的情况下，美国经济走出独立行情，而且正开启加息进程，美国和其他经济体不在一个经济和货币政策周期轨道上，这将产生两个方面的影响：一方面美联储加息对其他经济体货币再度宽松构成制约，在欧洲银行业、新兴经济体房地产市场等存在脆弱性的情况下，美联储加息将极大地增加全球经济金融不稳定性。上世纪80年代美联储加息把拉美加爆了，90年代把东南亚加爆了，2008年把自己加爆了。另一方面，这将加大其他经济体汇率贬值压力和资本流出压力。因此，对中国经济而言，外部最大的不确定性来自美联储加息，内部来自汇率和房市。会议公告提出“汇率的过度波动和无序调整会影响经济金融稳定。我们的有关部门将就外汇市场密切讨论沟通。我们重申此前的汇率承诺，包括将避免竞争性贬值和不以竞争性目的来盯住汇率。”

全球经济的希望在于重启供给侧改革和创新增长，更重要的是付诸行动。会议公告给出的药方是“实现有活力的增长并创造更多就业，必须挖掘增长新动力。”“支持发展中国家能力建设，改进技能和人力资本。”“支持就以科技创新为核心、涵盖广泛领域的创新议题开展对话和合作。”“为抓住新工业革命为工业特别是制造业和相关服务业带来的机遇，我们制定《二十国集团新工业革命行动计划》。”“为释放数字经济潜力，我们在安塔利亚峰会工作的基础上，制定了《二十国集团数字经济发展与合作倡议》。”“我们重申结构性改革对提高二十国集团成员生产率、潜在产出以及促进创新增长的关键作用。”

产能过剩是全球性问题，需要共同应对。在9月4日发布的《中美元首杭州会晤中方成果清单》中，中美双方认识到全球经济复苏缓慢和市场需求低迷使得包括一些行业产能过剩在内的结构性问题更加严重，政府或政府支持的机构提供的补贴和其他类型的支持可能导致市场扭曲和造成全球产能过剩问题。欧洲委员会主席让-克洛德?容克在9月4日表示，中欧钢铁产能双边监督机制须尽快启动工作。欧盟也即将要讨论针对中国的反倾销和反补贴政策。欧盟领导人面临自于欧洲钢铁产业施加的巨大压力，5月12日，欧洲议会全体会议通过非立法性决议，反对承认中国市场经济地位。自去年年底中央经济工作会议提出“三去一降一补”五大任务后，去产能作为供给侧结构性改革的重要任务，正在国内加快推进。

中美投资协定BIT谈判交换第三轮负面清单出价。商务部表示中美双方刚刚在9月交换了双边投资协定谈判的第3轮负面清单。中美投资协定谈判自2008年正式启动，迄今已举行了28轮谈判。2013年7月，在两国元首的共同推动下，双方宣布以“准入前国民待遇加负面清单模式”为基础进入实质性谈判阶段。中美BIT谈判的难点在于负面清单，中美分歧在国企与私企是否享受同等待遇上、金融信息、互联网规定、服务业开放等。

1.2 美国波士顿联储主席罗森格伦鸽转鹰

波士顿联储主席罗森格伦周五表示，一直不愿加息的美联储如果等待太久才行动，那么其将面临越来越大的风险，所以逐渐收紧政策或许是恰当的。罗森格伦同时指出，尽管海外经济放缓仍然令人担忧，但数据证明美国经济极具韧性，如果联储在太长时间内保持政策不变，甚至可能会导致经济过热。罗森格伦历来是美联储的一位鸽派官员，他意外发表鹰派言论后，金融市场掀起巨澜。

1.3 欧洲央行维持利率不变

欧洲央行9月8日宣布维持三大利率不变，维持资产购买规模在800亿欧元不变，并维持QE项目期限不变。不过，欧洲央行指出，如有需要，QE项目将延长至2017年3月之后，直到通胀路径接近目标，但目前欧元不需要更多刺激，并未讨论直升机撒钱和购买股票。

1.4 朝鲜宣布成功举行核弹头爆炸试验

朝鲜核武器研究所9日发表声明，称朝鲜进行了旨在鉴定新研制的核弹头威力的核爆炸试验，核弹头爆炸试验取得圆满成功。据韩国纽西斯通讯社9月9日报道，朝鲜在丰溪里核试验场又增加了3个坑道，可能会进行新的核试验。

1.5 受美联储加息预期、朝鲜核试验等影响，美股美债大跌

受美联储加息预期、朝鲜核试验等影响，美股美债大跌。标普500指数本周大幅下降2.39%，纳斯达克综合指数本周大幅下降2.36%，美国十年期国债收益率本周上涨7bp至1.67%；德国DAX指数本周下跌1.03%，法国CAC 40指数本周下跌1.12%，英国富时100指数本周下跌0.83%，日经225指数下跌1.71%，恒生指数上涨3.58%；上证综指下跌0.55%，创业板指下跌0.92%。

美元指数小幅回调，欧元、日元走强。美元指数跌0.55%至95.35，欧元兑美元升0.65%至1.1225，美元兑日元跌1.19%至102.67，英镑兑美元小幅下降0.14%至1.327，澳元兑美元跌0.38%至0.7537。

2、国内经济：进出口改善，PPP推动基建订单大涨

8月进出口好转，可能受益于汇率贬值和大宗原材料价格上升。本周地产销售和购地高位回落，可能与热点城市限购限贷新政和价格过快上涨对需求抑制有关。近期工程机械销量、水泥价格等数据强劲，除了开工旺季来临因素外，可能更重要的是PPP推动的基建订单大涨。我们维持经济L型判断，需求受益于房地产火爆和PPP发力。

2.1 进出口改善，发力PPP经济L型

8月中国出口（按美元计）同比增长-2.8%，预期值-4%，前值为-4.4%。8月进口同比1.5%，预期值为-5.4%，前值-12.5%。8月贸易顺差520.5亿美元，预期值588.5亿美元，前值为523.1亿美元。8月中国出口同比(按人民币计) 5.9%，预期2.9%，前值2.9%。8月进口同比(按人民币计)10.8%，预期0.7%，前值-5.7%。8月贸易顺差3460亿元，预期顺差3730亿元，前值顺差3428亿元。

核心观点：出口季调环比连续6个月增长，同比增速高于预期。分地区看，由于近期人民币对其他主要货币贬值，中国对美国、日本以及欧盟出口均好转。分贸易形式看，与人民币估值相关程度最高的一般贸易和进料加工贸易受益，而来料加工贸易则受成本上涨影响开始下滑。8月进口增速上升主要由原油价格下跌带动的进口量上升以及大宗原材料价格上升推动的。我们维持经济L型判断，需求比宏观数据好，受益于房地产火爆和ppp发力，供给收缩超预期，表现在发电、重卡销量、玻璃水泥价格、企业盈利等超预期改善。货币政策短期中性，财政上位，发力ppp。

受人民币修正高估影响，中国对美国、日本、欧盟出口均好转。8月对美国出口增速提升2.2个百分点，对日本和欧盟出口增速由降转升，分别大幅提高5.6和6.1个百分点。

一般贸易和进料加工贸易受益人民币估值修正，来料加工受成本上涨影响有所下滑。8月一般贸易出口同比增速为0.0%，好于7月的-1.3%，进料加工贸易回升也较为明显，由7月的-10.1%提高至8月的-7.8%。来料加工装配贸易额8月同比-8.8%，较7月增速下滑了4.7个百分点。16年1月后，来料加工贸易同比增速降幅持续缩窄，但国内制造业成本持续上升，尤其近期房价上涨导致国际竞争优势削弱。

原油价格下跌带动进口量上升。6-8月国际原油价格持续下行，布伦特油价由6月初的51.4下跌至8月初的41.8美元/桶，带动原油进口持续回升，8月原油进口量比6月高了7.3%。另一方面，近期铁矿石持续上涨但进口量并无大的变化导致进口额上升。

当前货币政策受房价地价大涨、美联储加息预期、四季度通胀反弹等因素制约，短期将回归中性，未来财政上位，发力PPP（参见方正宏观《发力ppp》主题系列报告）。ppp存在三大大超预期：政策超预期、落地超预期、公司业绩超预期。

未来外部最大的不确定性来自美联储加息，内部来自汇率和房市。美国加息和美元走强可能引发国际资本回流美国本土，并增加其他汇率的贬值压力。以房地产资产价格衡量的人民币汇率存在一定高估，这可能跟2014～2015年货币宽松周期下人民币因种种原因保持世界第二大强势货币有关。参考专题报告《全球历次房地产泡沫》。

2.2 PPP推动基建订单大涨

下游：地产销售购地下滑，汽车延续强劲。本周30大中城市地产销量面积环比下滑15.2%，其中一线下滑41.6%，二线下滑11.0%，三线上升2.2%; 截至9月8日，9月地产日均销量环比8月均值下滑10.3%，一二三线城市日均销量全面下滑，分别下滑23.7%、9.9%和0.1%；9月地产销售面积同比22.7%，其中一线上升6.8%，二三线分别上升27.1%和24.2%，增速分别较8月同比变化了-9.0、-6.9和3.3个百分点。9月第1周100大中城市住宅土地成交面积环比下滑9.3%，其中一线环比下滑93.8%；二线环比下滑25.3%；三线上升13.4%。9月拿地面积同比上升32.3%，其中一二线同比下滑94.4%和25.8%，三线同比上升158.4%。

乘联会数据显示，8月零售同比为23%，批发同比为22%，基本与7月增速持平，8月作为车市消费淡季仍然保持了较高的增速，随着金九银十的购车旺季到来，车市或将迎来新一波消费热潮。9月第1周电影消费继续回落，票房收入环比-33.9%，同比-23.2%，电影观影人次环比-34.5%，同比-11.5%，放映场次环比-4.7%，同比37.3%。

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李寒

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