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我们对板材行业 A 股上市、 新三板挂牌公司各项经营指标进行了比较， 以求管中窥豹，更加了解兔宝宝(14.89,0.19,1.29%)的优缺点。“大行业、小公司”格局下，兔宝宝营收规模与增速均领先： 装饰板材行业目前已步入低速增长期，但行业存量空间巨大，格局较为分散，规模以上企业平均营收规模仅 1 亿出头。作为行业第一品牌， 兔宝宝目前市占率不及1%。兔宝宝 2016 年上半年板材业务营收 7.2 亿，同比增速 60%，将贴牌收入折算后，板材实际收入规模 18 亿，同比增速 111%。单独看其他公司的板材业务情况，无论是从营收规模还是增速方面，兔宝宝均遥遥领先其他竞争对手，充分体现了公司正处于超越行业的高速成长期，与竞争对手的差距正在进一步拉大。
兔宝宝的核心竞争力在其高效的营运能力： 对比 9 家板材公司自 2013 年至 2016 年上半年的 ROE 水平可以看到，作为行业龙头的兔宝宝的 ROE 水平一直维持在行业上游水平。我们通过杜邦分析，从资产负债率、利润率（毛利率、费用率）、周转率等角度进行深入分析，解读兔宝宝在行业内真实的竞争实力。 1） 轻资产经营模式，经营质量高，资产负债率低： 兔宝宝的杠杆其实非常低， 2016H1 兔宝宝资产负债率 18.20%，远低于其余板材企业，一是公司目前 OEM 贴牌模式是轻资产运营，二是公司的高经营质量和良好的现金流情况； 2） “ 高品牌、低毛利”模式驱动快速扩张： 兔宝宝的板材业务毛利率处于行业较低水平，考虑到公司高品牌力和专卖店零售模式，其毛利率低反映的是公司通过“高品牌，低利润”的经营战略（商业模式）；公司净利润率并不低直观原因在于公司的费用率低， 一方面销售费用率、管理费用率均行业内最低，反映公司开始享受到规模优势，更反映了公司经营管理效率高；另一方面公司财务费用为负，公司经营现金流好，有息负债极低； 3）持续快速放“量”，资产周转水平遥遥领先： 公司资产周转水平遥遥领先其他竞争对手，是公司 ROE 水平较为突出的核心原因。高周转率，背后反映了公司快速成长的核心逻辑，通过“竞争对手难以模范的低毛利率模式”快速复制，在公司高品牌的支持下，牺牲掉部分“利”，吸引到优质经销商，持续快速地放“量”，快速做大规模，提升市场份额。
投资建议：兔宝宝高增长持续性强，维持“买入”评级： 从同行业 2015 年报和 2016 年中报财务数据比较来看，充分体现了我们之前提出的公司“高品牌、低毛利”经营战略（商业模式）和“高效经营、精细管理”（体现为“高周转率、低费用率”的核心竞争力（宽护城河）；目前公司已步入良性正循环阶段，一方面品牌和规模优势开始显现，让利经销商使得公司扩张速度快，另一方面低毛利率、高周转率让竞争对手难以模仿（竞争对手降到公司的毛利率水平将会亏损，难以持续）；考虑到行业容量大、公司的区域拓展纵深宽、行业消费升级需要有高品牌大公司，我们认为未来 3-5 年公司高增长持续性强，预计 2016-2018 年 EPS 分别为 0.31、 0.45、 0.64，给予“买入评级”
风险提示： 需求大幅下滑、原材料价格上涨毛利率大幅下降。
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发表于 2016-9-6 12:53
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