国泰君安周文渊：从刚兑到债转股的另一个极端

股海老兵好学

“为什么在前面几轮经济周期中，我们看到的是刚性兑付，但在新一轮经济周期里，经济下滑时，我们看到的却是所有信仰都被打破？”7月14日，在21世纪经济报道举办的“21世纪债市风险研讨会”上，国泰君安董事总经理周文渊表示，2016年以来整个信用债市场持续出现违约情况，“反映了这一轮经济周期中，整个大环境思想观念出现了大的变化。”

2015年下半年开始加速的信用债违约潮，截至目前已渐次打破投资者对央企、国企“刚性兑付”不破金身的信仰。

周文渊在研讨会上表示，信用债市场的巨变，一个关键变化在于，“高层在强调供给侧改革，强调推进市场化，打破我们的刚兑预期，正是这种自上而下的思想观念变化，对地方政府、商业银行，以及一些国有企业具体的业务执行过程，产生很大影响。”

周文渊认为，在分析这一轮信用债持续不断出现违约的状况时，“一定要把国内整体思想观念的变化理解透彻。”

他同时强调，中国债市打破刚兑需要有序进行，尽量阻止发行人逃废债行为，以免引发不必要的市场风险，这一过程中，“需要一再强调市场契约精神。”

关注政府行为变化

银监会官员近期披露的数据显示，截至今年5月末，中国银行业的不良贷款率已达2.15%。由于市场普遍认为银行报表并未充分暴露不良贷款，诸多市场化机构通过不同的测算方式对银行业真实不良率进行测算，测算结果5%-8%不等。

“我们预计这一轮经济下行中，银行的不良率还将继续上升。如果经济持续下行，冲击可能会很大。”周文渊表示，今年以来信用债持续出现违约事件，宏观层面的主要原因就是经济下滑。

“目前经济增速可能在6.6%到6.7%，在 十三五 期间为6.5%左右，到2020年后可能会进一步下滑至4%-5%。”周文渊预测称。

当经济下行，又叠加清除过剩产能的供给侧改革措施时，力度若未把控好，便容易在债券市场激起风险。

“今年以来，市场出现了从一个极端走向另一个极端的现象：从保持刚兑这个极端，走向不重视市场契约精神的另一个极端。”周文渊说，“特别是在 债转股 这个概念提出后，很多企业特别是国有企业，忽视平衡利益，做逃废债的安排。”

而这会对市场产生较大冲击。

今年四月，受“债转股”消息、中铁物资单方面宣布暂停中票交易等事件影响，取消或延期发行的信用债大增，信用风险一度向流动性风险弥漫。

“我们可以打破刚性兑付，但不应该是一个恶意逃废债的行为。还是要强调用市场化的方法去解决问题。在接下来很长一段时间里，依然要强调市场契约精神。”周文渊说。

此外，周文渊还强调，投资者应特别关注地方政府行为。这已从民企违约后偿付率高于国企，以及不同省份国企债券违约后的不同表现上得到体现。

“特别是山西省出现的变化，他们的副省长亲自到北京为煤炭企业做路演。对投资人而言，这意味着地方政府未来会向更有作为的方向转变。”

完善基础设施保护投资者

信用债违约的持续，亦暴露出债市尚需要完善之处。

首先是信息披露。周文渊表示，目前债券市场信息披露频率较低，“一般来说只有年末，而且年末的披露非常滞后，信息参考价值较弱。”而且，信息披露的过程亦不是很及时，涉及资产重组、资产置换、资产转移的重大事件，信息披露往往是发生之后或是发生了很久之后。

周文渊同时强调，债市需严厉打击虚假披露行为，“比如云峰集团这一事件，对我们债券持有人的打击是非常惊人的，基本上就是无法相信这个企业的财务报告了。”

周文渊认为，中铁物资事件对债市提出了新挑战，但也是完善制度的机遇。

投资者保护方面的问题，亦在此轮信用风险暴露的过程中凸现出来。

他表示，目前国内债市的交叉违约和加速清偿条款的相关规定不够细致，“比如说一只债券出现违约后，其他债券怎么处理，有没有权利要求其提前清偿；同一个发行人，其他债券到期违约了，但我的没有到期，应该怎么处理？”但国内大部分债券，目前没有设置这些条款。

周文渊还表示，由于发行人愿意朝对自己有利的条件发起持有人会议，因此中小投资者的利益往往得不到保障，“按照规定，持有某只债券达30%的比例，才能就某个事件提出持有人大会。但实际上，30%是一个很高的比重，对一般的投资人，特别是对一些券商机构来说，很难达到。因此，他们的利益诉求难以得到体现。”  

AA淡然一笑

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曲径通幽1

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aaa1392

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yzga

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欧阳寻

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