中牧股份买入评级

七里屿

市场一直以来对[color=rgb(0, 0, 0) !important]中牧股份的认知是一个“招标龙头，市场化矮子”的动物疫苗国企形象，而公司2014-15年已开启了坚实的市场化转型之路，15 年第一年大面积推广口蹄疫就销售 5000 万以上的成绩充分说明了市场化转型的态度与效果。公司在产品、营销和机制三个方面进行市场化转型，市场化产品推广体系的建立与营收效果明显，而且机制也有望在2016年逐步完善。

　　从疫苗产品生命周期角度看，在 2014-15年的产品口碑、营销资源、服务态度等方面的厚实积累后， 16-17年是公司以口蹄疫、蓝耳-猪瘟二联苗等优势市场苗销量的快速增长期，而业绩有望逐步进入高成长通道。

口蹄疫方面，公司满足质量第一梯队、性价比高、防得住等诸多实用性优势，有望在中型养殖户加速渗透，并在大型养殖场分散采购的特点下增长。单纯从产品周期角度来看，公司 2016-17 年进入快速成长期，有望做到1-2 亿收入规模。而2018 在机制与营销服务完善后，也有望通过渗透率提升而持续增长。

　　蓝耳、猪瘟方面，招标逐步退出对公司业绩影响预计仅 0.2-0.3 亿，但却带来市场苗需求爆发。按 10 亿规模、30%市占率测算则有望在未来 1-2 年做到 3 亿收入。其他市场苗腹泻二联、伪狂犬、支原体等疫苗均是当前养殖户的急需苗，完善产品线同时带来显着增长。

　　在整个市场化的大潮中，当前超大规模养殖场(占比 10%)渗透完毕后，拥有广阔空间的中大规模养殖场(占比40%)是当前市场增长的主力军，但对营销与服务的要求更高，这恰好是中牧行业领先的专家资源及覆盖疫苗、化药、饲料的齐全产品线这两个优势的用武之地。

　　公司有望凭借这两大资源，以及机制完善后带来的市场化服务队伍，获得较强的服务竞争优势，彻底扭转此前营销服务能力较差的局面。随着规模化演进及机制完善，公司专家资源将是更加强大的优势；同时待机制逐步完善后，公司的营销及服务人员有望不断扩张，届时通过承包养殖户综合服务的方式，有望构建较强的客户资源壁垒。

　　远景展望，借鉴国企动保巨头硕腾及英特威的经验，公司在经济动物供应商与伴侣动物国际化的两条线布局愈发清晰，并且国企背景也有望在诸多跨越式的行业趋势中占得先机。

　　我们预计中牧股份2016-2018年分别实现销售收入45.63亿元、54.7亿元、63.03 亿元，同比增长7.78%、19.86%、15.24%，实现归属于母公司净利润 2.80亿元、3.84亿元、5.19 亿元，同比增长 1.5%，37.1%，35.4%，2016-2018年对应 EPS 分别为0.65,0.89,1.21元。

　　参照公司持续成长性，给与公司 2017年主业利润3.5 亿对应估值 30倍，再加上[color=rgb(0, 0, 0) !important]金达威 20亿市值，总目标市值125亿，目标价29.07元，空间近 60%。