中牧股份：主业经营稳健，维生素涨价间接受益

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　　中牧股份（600195）发布 2015 年年报： 公司 2015 年实现营业收入 42.34 亿元，同比增长 4.93%，归母净利润 2.76 亿元， 同比下降 4.94%， 扣非后净利润 2.70 亿元，同比增长 15.38%。利润分配预案：每 10 股派发现金股利 1.93 元(含税)，共计派发现金红利 8295.14 万元。

　　疫苗主业稳健增长。 2015 年公司生物制品板块实现收入 12.48 亿元，同比增长 5.33%，毛利率 58.73%，同比提升 2.34 个百分点。公司疫苗业务发展稳健， 2015 年在口蹄疫招采市场下滑的背景下，公司通过新推出的三价口蹄疫疫苗实现逆势增长。口蹄疫市场苗方面，公司的产品也已上市， 15 年销售情况良好，随着公司在市场渠道方面的不断探索， 16 年有望实现快速放量。此外，为丰富公司动物疫苗产品序列，公司计划开发猪伪狂犬病灭活疫苗、猪伪狂犬病活疫苗、猪流感灭活疫苗、口蹄疫合成肽苗、大家畜苗等相关疫苗品种，并继续开展悬浮培养工艺优化项目。

　　化药业务表现亮眼，快速增长。 2015 年公司化药板块实现收入 5.52 亿元，同比增长 19.90%，毛利率 23.44%，同比提升 6.45 个百分点。 2015 年公司积极加大老产品的工艺改进力度，调整营销策略。我们认为，随着收购胜利生物，化药业务规模效应显着提升，未来外延式发展的路径已较为清晰，化药业务在公司业务中的重要性将逐步增强。

　　维生素价格大涨带动金达威（002626）股价表现，中牧股份受益。 金达威主要生产辅酶Q10 和维生素 A 等营养添加剂，其中维生素 A 收入占比约 33%。近期在几大寡头垄断企业联合涨价的情况下，维生素 A 价格大涨，均价从年初的 96.5元/千克涨至目前的 290 元/千克，涨幅达 200%，受产品涨价影响，金达威股价大涨，而中牧股份持有金达威 25.67%股权，有望从盈利和估值两方面受益。

　　催化剂：国企改革提升管理效率和估值水平。 公司隶属于中国农业发展集团，是国企改革重要标的，。后续国企改革的持续推进将有望提升公司管理效率和估值水平，催化股价表现。

　　盈利预测与投资建议。 公司当前市值 81 亿，扣除金达威市值 28 亿后自身业务市值仅 53 亿。我们预计公司 2016-2018 年归母净利润分别为 3.5、 4.2、5.0 亿元(自身利润分别为 2.8、 3.4、 4.1 亿元)，给予自身业务 17 年 PE 20倍，加上当前金达威市值，目标市值 96 亿，目标价 22 元，维持“增持”评级。

　　不确定因素。 市场苗推广速度过慢，后续若招标政策变化，可能应对不足。

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