景气是最好的防御 —二季度A股策略展望（二）

股市复仇者

在此总结一下我们的关键宏观假设：
　　1、这个阶段周期股的表现，一方面也体现出投资者的经济预期其实是不错的。但是地产投资的一个上升，大概率受到一个非常强的制约，今年的目标是去库存而不是增加库存；
　　2、基建投资在财政政策没有很大的变化前提下，今年增速比去年低。
　　3. 我们不担心持续的通胀与滞胀，但CPI读数短期波动会有，投资者的货币宽松预期可能相应变化。
　　4. 美联储今年会加息2次，届时要关注美元以及人民币汇率预期的变化。
　　所以此时此刻，股市投资者预期算是在一个比较好的时间窗口，但有时预期高于现实，未来这些因素的变化，也会使得市场将承受一定下行的压力。
　　那么市场在什么时点能见底？真正的市场底部是交易形成的，要去预判具备相当的难度，往往是我们蓦然回首，发现底部已经走过。如果要用技术手段去估算一个理论上大概率的极限位置，在盈利预期与流动性不存在特别大的问题的情况下，这个核心要把握的其实是风险偏好的极值，这是一个复杂问题，所谓人心难测。我们倾向于认为2012年11月底A股市场的风险偏好是一个非常低的位置，当时市场经历了两年多的经济下滑，对于成功转型的预期水平，包括小股票总体也都处于下行市，市场上的赚钱效应很差。所以基于我们对于中国经济中期的信心，我们觉得那个位置的风险偏好基本是个极限低位，然后通过调整风险收益率，基本可以得到一个理论极限底部位置，这是一个理论上不应该被有效击穿的位置的概念，但具体调整风险收益率的技术手段，其实还会存在一些区别，所以这个结果也还会有一些差异。
　　另一个相关问题是，如果投资者认为股票市场下行压力出现时，投资者应该如何应对，如何做好防御？在此探讨一个策略性的问题，当然策略越具体，就可能越有局限性，即使是对的，也可能被市场自我消化与消灭。所以我们更多的是在汇报我们对于投资策略的理解。
　　我们看历史上的实际情况，A股下行时，前面的四轮，到底是谁防御性最好，这个其实是一直在变化的，就是说有可能你看到的是周期品，在2004年2005年的防御，有可能你看到的是金融、地产、食品、饮料和医疗，你可能看到建筑、农药，比如下行期相对收益前五名的话，通讯、计算机、社会服务都有可能成为很强防御的。一定程度上它提醒，我们不能简单地说消费就是最好的防御，也不能一味觉得低估值防御性就做好，更不能简单地抛弃成长用周期去防御。
　　然后，我想说的是，现在在部分投资者中依然流行的，一些关于低估值，关于pe/g的讨论，也都存在误区与陷阱。
　　防御性中估值的陷阱，比较直观。市场本身基于相当程度的理性预期有一个隐含的估值体系，有些行业有些公司确实应该享有更高的估值，所以泛泛的说低估值更有防御性其实容易出问题。当然最显然和极端的例子是周期品。比如说我们去看周期品，04年到05年市场下行时，子行业防御性最好的是交运，主要是航空，因为航空受到SARS影响基数非常低，04年-05年景气显著上行，那么在航空股起步的时候，业绩是很差的，估值是很贵的，等它业绩到高点，估值下来，防御性也就下来了。这个其实不是长周期的盈利增长，航空股其实在人民币升值前也并没有很大的故事与想象空间，但是航空股在那个阶段表现第一，是因为在下行市中，风险偏好低折现率高，中长期的盈利预期折现后影响都有限。虽然航空的高景气很可能是短期的，但是当时市场是认可的，因为当时这种高景气是稀缺的，风险偏好下行时，投资者会更倾向于牢牢抓住这些景气股。周期板块是个极端显性的例子，其实不同行业，不同公司，我们过度用估值去评价它的防御性时，也都会出问题。
　　防御性中pe/g的陷阱是什么？和我们讲的估值的陷阱其实是一样的，pe/g是个简化方便的指标，在我们讨论增速稳定的消费股的投资价值时，是有价值的。但是目前有些投资者在讨论哪些成长股可以拿哪些股票便宜，也在用16年的pe/g去筛选衡量，这可能就有问题。
　　当我们在看公司的时候，很多时候他们的盈利增速是变化的，所以盈利增速能够上升的公司是非常有吸引力的。比如说我们前面四轮下行第一名都是当年业绩增速能够上升的，而且上升很显著，这是非常重要的。
　　我们在一个风险偏好上行的泡沫市里面会发现很多涨幅最前面的，当年业绩增速未必是上升的，未必是马上能看到景气的，而是中期想象空间巨大(天花板非常高)的股票。
　　股指下行时，经济增长与整体企业盈利增速绝大多数时候是下行的，而这个时候还有行业，有公司能够业绩增速提升，是非常不容易的，所以即使它是周期股，即使它估值不低，即使它中长期盈利增长的想象空间未必很大，但这些公司股票在下行市中相对收益还是会非常好，这就是我们所说的防御性。
　　那么如果用pe/g去衡量呢，就进入陷阱，当它启动的时候，也是应该买入的时候，业绩相对低位，估值相对高位，增速比较高，似乎他是不“便宜”的，pe/g不理想，但是等到他景气上升，增速提上来之后，一般来说他的估值开始下移，pe/g看上去不错了，便宜了，但其实很可能股票已经到高位。所以用当期pe/g除了pe本身有局限外，还弱化了景气的上升，所以相对更适合景气平稳的消费股。当然，其实即使是消费股，也有些景气处于上行，有些景气下行。
　　接下去一个技术性问题是补跌，补跌有比价效应，有心理因素，有强制砍仓的技术性原因。但总之，投资者最后愿意拿的是，眼下以及可见未来他认为景气确定性强的股票。但到最后，他们这些股票也可能被减持，尤其是出现金融危机的情况。但是如果没有金融危机、踩踏这样的极端情况，即使我们考虑比价效应，心理因素，你会发现当期高景气的股票即使到最后阶段可能也未必有明显的补跌效应。我们前面的宏观基准假设其实也体现出我们不认为会出现中国经济硬着陆或者危机的状况。
　　那么我们看下没有金融危机的04年到05年、11年到12年下行市中，收益排名最好的行业在指数最后下行的阶段中也都还有相对收益或者说领先多数行业，没有明显补跌。
　　比如交运行业在最后一跌的阶段相对收益7.7个点，房地产是3.8个点。12年房地产销售是景气上升的一年，也提到了所以到13年市场期待地产投资回升。12年虽然主板和创业版指数整体也是下跌，但是有些结构性行情产生了一些赚钱机会，比如一个是苹果产业链，第二个是房地产，他们是在上升，不管它是短中期上升，景气上升市场愿意紧紧拥抱。当时他们比虽然想象空间巨大，但还没看到景气上升的传媒互联网行业强，也比景气平稳的消费股强，他们才是最好的防御。
　　我们这里再举一个海外案例的话，我们就简单举一个，就说NASDAQ的泡沫有些人担心会破灭，他在下行的过程中需要进一步的过程，但是从2015年7月至2015年12月，纳斯达克指数难以再创新高，期间纳斯达克指数下跌1.2%，但FANG组合的Facebook、Amazon、Netflix和Google的业绩向好持续驱动股价，FANG指数走出独立行情，2015年7月至12月上涨42.8%；而在2015年7月时，Facebook PE为95.9倍，Netflix PE为257.3倍，Amazon处于亏损状态，纳斯达克综指PE为30.1倍，可以看出FANG组合估值是远高于纳斯达克指数的估值。
　　当然，不是说估值完全不重要，如果我们承认市场永远完全有效，那么我们就不需要再去考虑估值，但显然市场是有波动的，所以我们倾向市场不是纯粹理性的，所以估值依然是一个考虑股票定价是贵还是便宜的基准，但不是作为防御性的最核心因素。那么我们也依然认为任何东西都有它的价格，当市场定价过于贵时，它的配置价值自然也就会变化。但这要让位于我们想强调的第一点：下行市中，当期景气的重要性超越估值，所以投资者要做好准备接受当期景气在估值上的溢价。
　　这个我们才认为是市场的核心逻辑。那么在这种逻辑下，我们去对比下估值，对于估值，如果单纯的考虑估值问题是不行的，他反应的是市场的预期，它不是市场完全有效的，去寻找相对风险的平衡点，估值虽然是一直上行的，因为经济不是很景气，所以我们单纯看估值的话，有下行适中、有绝对收益的股票，这些是抗跌的，是有绝对收益的，这些股票估值要比没有绝对收益的高，但是景气还是我们刚刚的逻辑，因为估值本身不管是防御也好还是进攻也好，如果单纯由这个因素去买都是不成形的。
　　如果讨论防御是只考虑低估值还是高估值，会存在一些问题。比如一些低估值的所谓的周期股的景气是在下降，有可能比某些成长股的景气下行的更厉害。所以最核心的还是景气，最后投资我们是综合考虑的，所以景气对我们来说是第一，估值对我们来说是第二。
　　从博弈因素考虑机构的配置情况，因为下行市到后期部分资金前期被套牢，机构投资者存量博弈的重要性也就会有所上升，虽然这不是核心因素，但也要有所考虑。尽管只能看到去年四季度底的数据，不能给他太高的的权重，但是还是有一定的参考意义。而且相对收益在越后半程越重要，越到后半程的时候，到一定程度会上升。我们对这些因素赋予一定权重之后，我们做了下面的行业配置。所以对我们来说的话，我们可能会看到很多匹配，核心的话我们是按照这个来排序。基于我们的理念：景气是最好的防御，我们采取景气第一，估值第二，机构配置第三的原则进行行业配置。关注二线地产、养殖、白酒、新能源汽车、PTA、医药生物、休闲服务，汽车。
　　细分看，地产我们推得是二线地产，二线城市严格来讲还不是所有的二线，二线城市之前房价确实比较低，所以当通胀来时它能够传导心理因素，但是有些二线城市房价还是非常高，很难成长。三线城市中五年城市房价是没有上涨没有下跌的，到处是大量空置开发商的楼盘，我们不会因为上海涨价而去抢，我们还是属于观望。从这个角度来讲，景气从这个角度来说，我们还是只谈二线，这个影响我们对宏观的整个判断。对于农业，我认为是有景气的，关键是供给能够马上投放这个是农产品的特点，如果说大宗商品对于国债来说是个很麻烦的问题，就是产能非常低，一次产能投放产能就立马上升。但是我们看农业产品的产能周期，他的产能在不断的去化，所以从这个角度讲在需求很稳定的状态下，农产品的供给端还是在不断收缩，容易产生连锁效应，鸡价涨了，猪肉价很容易就涨，所以从这个角度来讲，出现上升是大概率。尤其是是在看供求的第三季度，是景气的。但是如果放在长期来看，这个景气会下行，但是对于被周期性的来说他的股票在上升时候会有相对收益。猪周期对CPI有影响，如果我们看到猪肉的价格上涨的话，我们会看到其他消费品提价，我们会看他的供求关系，总之，他有这个影响力，所以这个使我们后续能够向上。对于新能源汽车，尽管估值相对较高，但是我们观点是景气比估值更重要，我们是看好的，我们去看他的产业链的话，有一些还未被二级市场充分去炒的，比如说电解液，这个我们行业会有具体的报告。这种我们能够看到他的需求是好的，对于估值，不是那么重要，它是早期的成长股，他当然应该给高估值，除非对于他中期有个证伪性的判断。PTA与之类似，真是看到他的亏损和环保的约束，造成它的价格是有持续性的，如果油价上涨的话，他的反弹力度会非常强，所以先从景气在讨论估值匹配性，再考虑机构配置情况，去决定最后的行业配置。结合我们的理念与行业研究员的推荐，我们构建包含20个股票的组合，这个是我们用景气去防御的组合。
　　那么最后，我简短讲一下主题，各个市场都有主题投资，但A股市场的投资者构成与风险偏好使得主题投资也一直是策略的一部分，它往往是需要自上而下跨越行业，涉及公司往往也不是行业白马主流逻辑。但主题盛行与持续总体是需要一定风险偏好支持的，二季度做这个主题会是比较困难的，所以我们的主题必须精选，即使主题我们也要关注景气，关注确定性。我们认为今年保增长加码是确定的，二季度经济增长是有压力的，但是我们不会看到大的强的刺激放水，这里面有通胀的数据要观察、有汇率的约束，房地产可以推进去库存，但要迅速有效提振经济还是要靠基建投资，项目开工会加速推进，但总量还是有约束，所以会是结构性的利好，类似地下管廊这些供给不过剩确实有需求的投资会最受益，也就是说景气是趋于上升。另一块是互联网彩票，对于我们来说我们不会用成长或者周期去禁锢我们的配置，互联网彩票是能够产生高景气的，去年暂停，今年如果重启，那么很可能产生爆发性增长的景气，今年财政推进减税，在增收里面互联网彩票也是个很好的领域，今年可以看到体育赛事非常多，在欧洲杯之前重启互联网彩票这个景气度会是非常高的，所以这个对于我们来说也是个非常好的主题。当然重启前会有一些步骤程序，根据政策逻辑是可以去跟踪的。

阳光正好

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月茶艺

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