清华五道口22万字报告解析宝万之争：资金未违规 监管迎挑战

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“宝万之争”是2016年中国资本市场上发生的一个具有重要意义的事件，宝能系借助各种金融渠道，通过对各类杠杆资金的组织，尤其是对资管计划的嵌套使用，耗资430亿元成功收购了万科25%的股权，从而晋升为该公司的第一大股东。由于受到万科管理层的抵制，进而爆发了轰动整个市场的“宝万之争”事件。

经过对“宝万之争”事件的深入研究和近五个月的撰写准备，11月26日，中国财富管理50人论坛与清华大学五道口金融学院国家金融研究院正式推出由两家单位合作撰写完成的《规范杠杆收购，促进经济结构调整——基于“宝万之争”视角的杠杆收购研究》课题报告，报告在对“宝万之争”事件进行了详细梳理研究的基础上，系统分析研究了当前中国杠杆并购市场的现状、存在的问题及其在微观公司治理领域和宏观经济结构调整上的作用与影响，并给出了相应政策建议。

报告由全国人大财经委副主任委员、清华大学五道口金融学院院长、中国财富管理50人论坛学术总顾问吴晓灵与全国社保基金理事会副理事长、50人论坛学术委员会主席王忠民牵头，汇聚了业界八家机构、三十多位专家共同参与完成。

报告由一个主报告、九个子报告组成，全文共22万字，分别从“宝万之争”的脉络梳理与关注焦点、海外并购市场的发展、中国并购市场的现状、敌意收购的法律规制与公司治理、杠杆收购资金组织方式的法律框架、以及保险资金、并购贷款、并购债券、资管计划等各类杠杆收购资金的不同来源角度进行全方位分析与论述。

报告首先详细分析了海外杠杆并购市场的发展历程及对中国的启示，以及中国并购市场当前的现状特点，认为进入经济“新常态”下的中国与上世纪八十年代的美国在企业并购的宏观背景环境上有众多相似之处，都存在着宏观经济下行、利率市场化推高负债成本、存在资产荒现象、上市公司估值偏低和经济金融政策的支持等特点。由此报告归纳，“宝万之争”事件的发生并非偶然，而是代表着一种中国资本市场发展的历史趋势。

报告同时认为，宝万之争之所以“一石激起千层浪”，是因为它反映了中国兼并收购市场的痛点所在：一方面随着改革开放的深化，中国企业在国际、国内市场上的并购活动日趋活跃；另一方面，与国际上成熟的并购市场相比，国内并购市场的政策法规环境还有待进一步发展完善。

报告指出，“宝万之争”尽管热点频出，局面繁杂，但双方的所有矛盾争执都是围绕三个领域之争，即：公司治理之争，收购行为之争，以及收购资金的组织方式之争。

公司治理方面，由于宝能对万科的收购是典型的“敌意并购”，因而双方的争议从一开始就反映在了公司治理结构层面，包括董事会决议的合法性、独董的“独立性”等焦点问题备受市场关注，这一事件也深刻地影响了中国公司治理的生态环境，目前许多上市公司已开始有针对性地完善自身治理结构，在公司章程中制订反收购条款措施。

收购行为方面，双方的争议焦点包括了对收购人信息披露行为的争议、一致行动人问题的争议、万能险与资管计划的投票权问题的争议以及万科停牌是否合规的争议等。

收购资金的组织方式是双方争的最激烈的一个领域。宝能系为收购万科公司股权，组织了包括银、证、保在内的各类资金，杠杆率高达4.2倍，从而引发市场广泛关注。双方的争议焦点包括了各类收购资金来源的合法性问题、万能险作为并购资金入市的合理性问题、以及各种资管计划作为杠杆资金入市的合理性问题等。

报告在对“宝万之争”的各个争议领域进行了详细分析之后，分别给出了相应政策建议：

公司治理方面，建议政策监管需遵循收购价值评判中立的原则，做好利益衡平式政策考量，完善规则、激活司法，放宽机构投资者参与公司治理法律限制，进一步明确规定反收购中董事的诚信义务，建立保护中小投资者表决权的机制，研究AB股的制度设计，保护公司创始人和团队的经营管理话语权。

收购行为方面，建议完善监管法规，推动市场更加公开、透明、公平；落实并购中的“穿透”原则，了解收购中的实际控制人，让投资人知道交易对手，进一步明确一致行动人。同时厘清市场机制和行政监管的边界，按照统一监管的思路优化金融监管制度；优化并购审批环节，让市场机制发挥决定性作用；对于不同类型的并购业务采用差异化的监管政策。

收购资金的组织方式方面，一是在保险资金领域，明确“保险姓保”，加强保险公司独立性，加强对资金运用特别是重大权益类投资的监管，加强资产负债匹配监管和偿付能力管理；二是在银行资金参与领域，要充分运用标准化、规范程度较高的并购贷款，增加市场主体银行的自主权；三是在发现并购债领域，要明确并购债券的市场定位，完善并购债券发行交易制度，加强并购债券投资风险管理。四是在资管计划领域，要借鉴域外的并购子/壳公司模式，集中有序地配置多层次的杠杆资金，让资管计划回归代客资产管理的本质。

报告认为，杠杆并购本身在微观层面可以推动优质企业的发展扩张、优化社会资源配置；在宏观层面推动国有企业混合所有制改革，加速新兴产业成长，有助于国内的产业整合与经济结构调整，也有助于推动我国企业走出去，加强国际竞争力，从而改变我国目前产业界普遍存在的低水平产能过剩和大而全、小而全的情况。

报告指出，研究“宝万之争”的目的，并非是要判断分析宝能与万科在并购交易战中的孰是孰非或对错曲直，而是希望能以研究“宝万之争”为起点，通过分析产生“宝万之争”的宏观背景和各类市场关注的焦点问题，同时借鉴国外并购市场发展经验来规范企业并购行为，加强对企业杠杆收购的风险控制与金融监管，探索和发现产业结构调整与供给侧改革的微观基础，推动实现并购市场的繁荣发展。

课题报告是在中国财富管理50人论坛与清华大学五道口金融学院国家金融研究院合作举办的“企业并购与信用杠杆”专题讨论会上，由全国人大财经委副主任、清华国家金融研究院院长吴晓灵正式对外发布。讨论会上同时还分别就“信用杠杆与企业并购”、“企业并购与公司治理”两个市场关注的热点话题进行了专门研讨，包括全国社保基金理事会副理事长王忠民、工商银行原行长杨凯生、中投公司副总经理祁斌、天津财经大学校长李维安等在内的诸多业界嘉宾分别就此主题发表了各自不同观点。(新

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