我们深入分析了当前外汇市场的关键态势及波动率走势

恋恋不舍不舍

瑞银-我们深入分析了当前外汇市场的关键态势及波动率走势。自美国大选后,美元走强已成为外汇市场的主导主题,在"共和党席位将全面过半"预期持续存在的背景下,BBDXY指数创下年内新高。欧元表现则较为疲软,受德国政府危机和经济数据持续疲软的影响,EURUSD测试了2024年4月低点1.0601。

从波动率市场来看,经过数日的震荡后,主要G10货币对的长期隐含波动率终于突破上行,其中1年期EURUSD波动率创下年内新高。然而从长期历史角度来看,这些指标仍未达到极端水平。当前1年期EURUSD隐含波动率为7.24%,仍低于7.76%的10年均值,而1年期EURUSD 25-delta风险逆转偏度为-1.22%,仍处于年内区间内,此前已两次触及当前水平。

研究团队认为,考虑到非美元货币在关税高企环境下面临的巨大挑战,当前波动率水平可能过低。市场可能过度权衡了一些缓解因素:一是共和党在众议院可能仅获得微弱多数,这可能导致特朗普一些较为激进的经济政策提议(如全面关税)在实施阶段被稀释或在国会遇到阻力;二是中国和德国可能采取对冲性质的财政刺激措施;三是乌克兰冲突有望迅速解决的预期。

基于此,研究团队建议买入1年期EURUSD波动率掉期,当前中间价为7.86%(EURUSD现汇参考价1.0616)。虽然时机和入场点并不理想(上周已讨论过这一观点,完整内容联系微信kk152056此后波动率已有所上升),但仍看好这一交易。该交易独立于行权价,只要EURUSD日间波动保持在高位即可盈利。该头寸还可从其他冲击和当前未知因素中获益,包括美债收益率期限溢价上升或中东地区军事冲突升级等。

从通胀前景看,今日将公布的美国10月CPI数据尤为关键。UBS经济学家预期CPI环比增长0.26%(市场预期0.21%),核心CPI环比增长0.36%(市场预期0.28%),主要来自二手车和季节性因素的上行影响。货币市场当前对联储12月降息25个基点的概率仅为50%,2025年仅计入约50个基点的额外降息。一个月前SOFR 2025年12月合约的隐含收益率较当前的约3.94%低约50个基点,这意味着市场对偏弱的CPI数据可能更为敏感。但考虑到选举后通胀预期回升显示市场对价格压力重燃的担忧,研究团队认为今日数据的影响可能较为对称。

从关税影响角度看,研究也分析了美国进口商提前囤货对美元走势的潜在影响。与2016年相比,市场对关税问题更加关注(谷歌搜索趋势数据显示"关税"搜索量大幅上升)。而且本轮建议的关税规模远超2018-19年:假设对中国商品征收60%关税、对其他地区征收10%关税,UBS经济学家估计关税规模将扩大5倍。特朗普甚至提出了用关税替代部分联邦所得税的构想,虽然这在实践中几乎不可能实现,但显示关税作为更广泛政策工具的重要性可能大幅提升。

不过研究团队认为,这种提前囤货效应不太可能成为决定性的美元驱动因素。任何贸易收支变化都需要在更广泛的美国国际收支背景下考虑。2024年上半年美国累计经常账户赤字1.9万亿美元,但同期投资组合投资顺差相同规模,反映外资对美国资产的需求依然稳健。虽然外资对美国资产的持有规模已从2016年的6.6万亿美元升至17.2万亿美元,但目前尚无迹象表明外资会大幅降低对美国"例外论"叙事的认同。

总体而言,研究团队认为任何近期美元整固的触发因素可能来自美国经济数据转弱,或者市场减持近期积累的美元多头头寸,考虑到提议的支持美元政策实施尚需时日。虽然不排除贸易商提前囤货成为这一叙事的一部分,但预计不会成为主导因素。

王运成

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