价值投资的神与形

福气熙熙

中国著名国画家齐白石，曾经说过一句名言：“学我者生，似我者死。”意思就是说，画画如果能学到他的精髓、学到他的神韵，就可以画出非常好的画。但是，如果只是画得类似，就算一模一样，也无法做到出类拔萃。

在价值投资中，事情也是一样。投资者需要学习掌握的是价值投资的“神”，而不是“形”。但是，许多投资者过分追求复制价值投资大师的投资技巧，结果丢掉了价值投资最核心的神。

那么，价值投资的神是什么呢？一句话：“长期价值增长”。

在“长期价值增长”这个价值投资的神以外，所有的投资技术手段，都可以归结于价值投资的形。

而所谓形，遵循的就是《孙子兵法》所说的：“水因地而制流，兵因敌而制胜。故兵无常势，水无常形。”根本没有哪个形，需要刻板地去遵守，说什么非它不可的都是歪门邪道。

所有形所存在的目的，只不过是依据当时的情形，最好地达到价值投资的神而已。当时过境迁，外在条件都发生变化时，再遵守以前那个“投资之形”，就变得毫无必要。

集中还是分散？

关于投资应该集中还是分散，也许是不少投资者最喜欢争吵的一个话题。一些投资者觉得自己选一两家好公司就行了，反正很多投资大师也是这么做的。但也有一些投资者觉得你们太懒，干嘛不多买一些公司？两派争吵不休，难有结果。

其实，如果我们来看各位价值投资大师的持仓，会发现集中的也有，分散的也不少。

比如，查理·芒格就是有名的集中投资，结果波动巨大，巴菲特有时候都受不了，说大概只有查理能忍受这么大的波动吧。沃伦·巴菲特和陈光明也比较集中，彼得·林奇、沃尔特·施洛斯和曹名长则都比较分散。

但是，无论集中还是分散，以上这些投资者在长期都取得了不错的投资业绩。显然，集中还是分散，并不是价值投资的神。

要不要用杠杆？

在投资中要不要用杠杆，也让不少投资者感到矛盾。

比如巴菲特，这个狡黠的美国老头，一方面跟投资者说：“别用杠杆做投资。它们会让你在市场动荡中亏光，然后等不到长期价值发现。”另一方面，巴菲特自己则通过早期的合伙基金、中晚期的保险公司模式，把投资杠杆用个够。

结果，不少学巴菲特用杠杆的投资者，到证券公司借钱，甚至找场外配资借钱，却在诸如2015年的市场大幅震荡中亏损惨重。而听了他的话，死活不肯用杠杆，只用自己积蓄做投资的人，又很难赚到太多钱。

其实，杠杆用与不用，也只是投资中的形而已。用不用杠杆，得看这个杠杆是否能服务于长期价值增长这个价值投资的神。

如果一种杠杆，可能在长期导致价值的灭失，比如因为股价短期大跌，导致强制平仓，那么这种杠杆就是坏的杠杆，就不符合价值投资的神。

反之，如果一种杠杆，并不会因为短期价格下跌而导致账户的永久性损失，反而因为杠杆的放大效应和价值的增加，会更好地促进长期价值增长，那么这种杠杆就是好的杠杆。巴菲特所用的杠杆，就属于这种类型。

所以说，在投资中是否用杠杆，并不是必然好与坏的对立关系，它们无非是不同的价值投资之形而已。估值还是质量？在中国市场，很多投资者为买股票到底要看重质量，还是估值，经常争论不休。

有人认为，只要企业质量足够好，估值不用管，然后说查理·芒格就是这么讲的。也有人说，只要估值足够好，企业质量就不用管，因为查理·芒格的前辈本杰明·格雷厄姆就是这么说的。其实，无论企业的估值还是质量，都是价值投资的形，本质上都是为了长期价值增长这个神服务的。

价格相似时，黄金当然比废纸要好，质量在这时候远比价格重要。但是当黄金10万元/克时，再闪耀的黄金也是糟糕的投资，而如果废纸1元/吨，那么依靠贩卖废纸赚钱，又有何不可？

在2021年初达到顶峰的内地抱团股泡沫和美国中概股泡沫中，不少投资者错误以为，只要企业质量足够好，付出多少估值都不重要。在后面两年的市场中，这种过分看重企业质量之形、忘记长期价值增长之神的投资方法，蒙受了巨大的亏损。

对于这次泡沫，宁泉资产的创始人杨东后来有一段评价，总结十分到位：“这两年热衷的赛道投资，更多的是一种针对景气度的趋势投资。（但是）价值投资的核心是估值定价，凡是认为估值不重要，甚至认为看重估值就已经落伍了，这些人就不是在做价值投资。”

其实，如果我们牢牢抓住价值投资的神，也就是长期价值增长，那么有时候依据当时特定的市场环境，我们甚至可以完全跳出质量和估值的讨论，找到另辟蹊径的股票投资方法。

比如，王亚伟早年在管理华夏大盘精选基金时，就利用当时中国市场的特性，通过寻找上市公司资产注入和重组的机会，使得投资组合的对应净资产在2006年到2011年取得了高达40%左右的CAGR（年复合增长率）。当时该基金的净值，也以大约40%的CAGR高速增长。王亚伟的这种投资方法，甚至完全跳出了估值和质量的讨论范畴，但是在当时仍然是一种有效增加长期价值的方式，因此也就无碍其取得优秀的投资业绩。

指数基金一定是好投资吗？

巴菲特曾经说过，对于不太熟悉证券投资的普通人来说，与其费劲自己选股票、找基金，不如买一只费率低廉的标普500指数基金更好。

结果，不少投资者听了巴菲特这句话，就学了巴菲特的形，而不是背后价值投资的神，以为只要想投资，又不爱动脑筋，那么就“无脑”买一只指数基金就行了。结果，几年下来，许多投资者受伤惨重。

为什么照抄巴菲特说买标普500指数基金的形，随便买买指数基金，就会出问题呢？这里，要从巴菲特为什么买标普500指数基金说起。

对于粗心的投资者，他们把巴菲特所说的“买费率低廉的标普500指数基金”，简化成了买指数基金。这里面漏掉的2个要点是非常要命的：标普500、费用低廉。

首先，巴菲特为什么说的是标普500指数？美国有很多指数，纳斯达克指数、道琼斯指数、标普500指数，以及各种行业指数、风格指数等等。

这些指数，其负责编制的委员会不同、编制方法不同，但是巴菲特却专门挑了标普500来说，这证明巴菲特是认可标普500指数的编制方法和规则，以及负责管理标普500指数的指数委员会的。

其次，巴菲特还加了一个定语，成本低廉。

在说这句话时，巴菲特主要推荐的，是约翰·博格创立的先锋基金公司的指数基金，而先锋基金的指数基金有两个特点：一是费用非常低廉；二是规模庞大、管理稳健。这也就意味着，购买这种指数基金，能够最好、最高效、最准确地复制标普500指数的走势。

所以，在听到巴菲特说“普通投资者应该购买成本低廉的标普500指数基金”时，只学了价值投资的形的投资者，学到的是“我要买指数基金，仅此而已”。

结果，在资本市场的不少行情中，这部分投资者都蒙受了不小的亏损。比如，在2022年下半年的一些香港市场高股息率指数基金的暴跌中，一些“我想购买香港高股息率股票，所以就随便选了个指数基金”的投资者，蒙受了不小的损失。同样，在2021年到2022年期间，当一些市场主流指数把高估值股票纳入指数，或者提高权重，把低估值股票（往往也是表现不好的股票）踢出指数时，指数的价值也受到了折损。

而聪明的投资者，则会从中学到价值投资的神：我要找一个好的股票指数，这个股票指数的基本面必须像标普500指数那样稳健增长、给投资者带来每年10%到12%的复合增长，同时估值还不能太贵（标普500指数的PE估值长期在20倍左右），然后我还要选择一个靠谱的指数基金。

以上这些例子，向我们展示了价值投资中的神与形之间的区别。

投资者需要牢记的是，所有价值投资的外在形态，都不是最终的意义。价值投资各种方法、形态、手段、技巧，其根本的目的，都在于服务“长期价值增长”这个最内核的价值投资之神。而随着市场环境不同、投资能力圈不同、社会文化不同，各种价值投资之形，都可以巧妙变化，只要它们能够真正服务于“长期价值增长”这个唯一的目的即可。

WUXIANG888

谢谢您的分享！

mzdd

好好学习天天向上

gooloo

感谢您的分享，好好学习，天天上涨！2023/4/6