山西汾酒：正在转型成为一家大众酒公司

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业绩回顾

3Q19业绩小幅高于我们预期

公司公布3Q19业绩：收入27.49亿元，同比增34.5%；归母净利润5.06亿元，对应每股盈利0.58元，同比增53.6%。营收和净利润小幅高于我们预期，主要因为大众价位的玻汾销量增速超过我们预期所致。

发展趋势

我们认为公司正在转型成为一家大众酒公司，以40~50元/瓶的玻汾为代表的大众高端光瓶酒已经成为公司成长最快的单品。我们预期玻汾2019年营收将达到35.45亿元，同比增50%，2020年达到营收48.33亿元，成为公司收入第一的大单品，也成为继牛栏山之后行业第二大的光瓶酒。我们预判公司将被迫进行战略调整，真正通过高性价比发挥汾酒全国性的品牌影响力和汾酒独特的清香高优质酒率优势，实现差异化竞争。

我们认为公司正通过整合集团资产，强化了低端酒的整合，从而实现公司在低端市场的统一布局，我们预期2019年集团系列酒将达到11亿元的营收规模，并将在2020年恢复增长，增速或达到16%，充分发挥汾酒清香龙头优势。

我们认为公司青花汾酒和老白汾为代表的中高端产品营收增速开始下降，我们预计2019年两者的营收增速将分别下降到28%和15%，我们认为2020年随着行业竞争加剧，两者的营收增速将进一步下降。公司的产能和酿造优势逐步让位大众价位的光瓶汾酒的高成长，也从市场化角度真正发掘了汾酒的优势。

盈利预测与估值

我们维持盈利预测基本不变，但由于估值切换，我们上调目标价23.5%到100元，对应2019/20年43/35.5xP/E，当前股价对应2019/20年36.4/29.7xP/E，目标价有19.3%上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

如果公司持续大力度进行市场投入，则盈利能力可能提升较慢。

杨育才

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