给AI板块算算账本：抛售是估值调整 还是投资逻辑失效？

看量养龙

　　7月人工智能（AI）类股票暴跌，多家知名对冲基金报告了巨额亏损。针对这一板块的抛售，是估值调整，还是投资逻辑开始失效？

　　MFS投资管理公司资深董事总经理安纳（Benoit Anne）接受第一财经记者专访时表示，7月股市动能的回落或许标志着一个过渡阶段，而非转折点。

　　“此次抛售挑战了这样一种观点：AI领域的赢家可以不受估值、仓位或宏观环境的影响，持续跑赢大盘。随着拥挤的交易逐渐平仓，半导体、数据中心和AI基础设施首当其冲。然而，此次调整更像是估值和仓位的重置，而非AI投资价值的崩盘。”他补充道，“更重要的问题是接下来会发生什么。”

　　下一阶段奖励什么

　　回顾7月，全球AI叙事突然变天。由韩国三星、SK海力士引爆了全球科技股大跌，并带崩全球AI板块。美股AI算力链上多家巨头，譬如美光、甲骨文等，跌幅在一个月内逼近腰斩。

　　8月，该板块有所修复。27日，美股三大指数集体收涨。英伟达公布超预期业绩并上调展望后，股价大涨，更带动科技股回升。

　　安纳对记者表示，如果说第一阶段的回报是芯片、计算能力和物理基础设施的供应商，下一阶段的回报可能是那些能够将AI投资转化为收入、生产力提升和盈利增长的公司。

　　“市场已经收复了7月份的部分失地，但反弹具有选择性。投资者开始关注整个AI价值链，而不再仅仅追逐基础设施建设的交易。”他举例称，“在调整期间，软件应用表现较好，而硬件和数据中心基础设施则遭受了最严重的跌幅。部分原因是软件市场从早期的低迷状态中反弹，这得益于微软29%的涨幅。但即使剔除微软，标普500指数中其余软件成分股的权重回报率仍然在14%左右。”

　　安纳认为：“这种分化表明，投资者开始更加明确地区分AI基础设施提供商和AI应用者。”

　　“随着周期的成熟，机会可能会扩展到那些在基础设施建设阶段就已占据主导地位的公司之外。”他表示，价值链上的多元化可以降低对AI生态系统中任何单一环节的依赖。“如果说第一阶段奖励的是AI投资，那么下一阶段可能会奖励的是AI的商业化。”

　　美财政部回购长期债券下的投资

　　美国财政部近日宣布，正在将针对较长期限名义附息国债（10年至20年期区间及20年至30年期区间）的流动性支持回购操作规模至少扩大一倍。目前每次操作的最高规模为20亿美元，调整后将至少提高至每次操作40亿美元。

　　安纳表示，“美国似乎越来越担心长期国债收益率居高不下，因此上周出人意料地决定干预收益率曲线。从技术层面讲，美国财政部扩大了长期国债回购操作，回购规模是常规回购规模的两倍。需要注意的是，这并非量化宽松，因为国债供应量并未净减少。”

　　“问题就在这里：市场干预，无论外汇市场还是其他市场，往往收效甚微。原因很简单：干预措施通常难以解决导致市场出现不良波动的根本原因。”他解释道，“简而言之，这只是权宜之计。”

　　安纳认为，长期国债收益率持续攀升的原因有很多。首先，美联储近期沟通方式的转变（或者说缺乏沟通）似乎加剧了政策不确定性，进而导致利率波动性和整体期限溢价上升。对美国政策框架和财政政策问题的广泛担忧也导致风险溢价上升。

　　“此外，稳健的宏观经济环境并不支持市场利率大幅下降。”他表示，“我们认为，所有这些都意味着长期利率不太可能大幅走低。与此同时，美元作为释放阀，似乎是最容易受到美国政策信誉潜在下降影响的资产之一。基于此，跨货币和跨地区的全球多元化投资可能有助于拓宽风险敞口来源。”

　　而在“利率上升是否已经改变了市场行为”这一问题上，他对记者表示，“到目前为止，答案是否定的”。

　　“股票市场已经消化了收益率上升，没有出现普遍的信贷压力或明显的资金转向防御型资产的趋势。”他认为，“银行股仍在参与其中，而债券的吸引力尚未达到足以将资金从股票市场大幅拉离的程度。重要的不仅是收益率水平，还有收益率如何影响经济。”

　　安纳表示：“这一轮周期不仅仅关乎货币紧缩，也关乎实体经济对资本的需求。AI基础设施、电力、制造业回流和国防都需要实物投资。这些支出大多具有战略意义，受到政策支持或由现金充裕的公司提供资金，因此对利率的敏感度低于住房、汽车或信用较差的借款人。市场可能正在从低利率、资本收割的时代转向高利率、资本投入的时代。”

　　“但这并不意味着经济能够幸免。压力并不均衡。住房、汽车、消费信贷和资产负债表较弱的行业仍然面临风险。”他补充道，“就业和财富效应仍在支撑需求，但购房能力正在收紧。关税、能源和计算成本也可能使通胀居高不下，限制经济增长放缓转化为利率下降的速度。”

　　安纳对记者强调，“关键信号来自行为层面：融资成本、信贷可得性、股权领导力和资本支出计划。如果企业继续投资，贷款机构继续放贷，且领头羊不转向防御型资产，那么股票市场就能承受更高的收益率。如果融资收紧，管理团队开始推迟项目或下调业绩预期，收益率就成了市场难题。”

　　“真正的问题不再是‘什么样的收益率会打破市场’，而是‘当资本不再自由流动时，哪些公司还能创造价值’。”安纳总结道。