中科飞测：正确理解公司牛股的底层逻辑
中科飞测：正确理解公司牛股的底层逻辑【华西机械】#1、相关比GKJ，量/检测才是明后年扩产的瓶颈？GKJ是目前半导体前道设备尚未完成0-1突破的环节，但却不是未来3年大陆晶圆厂的瓶颈环节，2023/2024M1-9月中国大陆进口光刻机金额分别为72.30/70.56亿美元，同比+184%/+52.14%，单价维持较高水平，根据机台数量（418台）、WPH粗略估算，足以支撑未来3年中国大陆先进制程扩产需求。量/检测目前国产化率不足10%，先进制程明/暗场等设备尚未实现严格意义量产突破，考虑到美系企业KLA基本垄断量测设备环节，持续收紧信号明显，可见明后年影响国内先进晶圆厂扩产进度可能在于量测设备，短期国产替代最迫切环节。此外，美国大选落地，后续美收紧半导体出口板上钉钉，TSMC暂停AI流片、美议员要求五大设备公司补充中国客户信息等制裁迹象愈发明显，量测作为美系企业垄断环节，有望受益制裁情绪催化，以上是投资量/检测环节行业底层逻辑。
#2、量/检测产品全面验证，公司25将是板块增速最快的标的？24年公司月均订单2亿（23年月均订单1.1+亿），是板块新接订单增速最高的标的。从产品品类+制程节点看，大陆先进晶圆厂积极导入，量测设备将是25年最值得期待的环节：产品品类方面，公司六大类成熟产品（无图形晶圆缺陷检测、晶圆图形缺陷检测、三维形貌量测、介质&金属薄膜膜厚量测、套刻精度量测）实现批量产业化，其中明场设备小批量出货到多家国内头部客户产线上进行工艺开发与应用验证工作，暗场设备已出货到部分客户产线上进行工艺开发与应用验证工作；工艺节点方面，以上核心设备先进制程节点也在同步验证，公司先进制程订单占前道比重达40%，具有较强指引性。参考NAND 龙头对薄膜、刻蚀设备下单情况，一旦验证通过，国产化率给到极致，我们基于按1-2年的验证周期+头部晶圆厂迫切国产替代诉求，以及NAND等其他客户量测并未大量下单，25年公司量测设备放量值得期待，叠加先进封装量测订单，25年公司仍将是板块新接订单增速最快的标的。
#3、多从收入/订单去看估值，公司“格局法”弹性最大？实际上设备核心关注指标是订单/收入而非短期PE，同时我们认为线性假想订单降速等于杀估值有失偏颇，复盘每一波板块强势反弹都跟国产替代催化有关（国产替代才是核心逻辑，非简单景气度框架资产）。收入端，24Q3公司实现营收3.49亿元，同比+56.79%，改善明显，24Q4/25年有望延续高增长势头；订单端，24年预计公司新接订单24亿，我们假设线性外推25年增速延续50%以上，新接订单体量接近40亿，假定稳定30%净利率（KLA 30%+），12亿潜在净利润，当前的市值不存在所谓的泡沫。中长期“格局法”测算，假定公司未来45%市场份额，对应营收体量135亿，30%的净利率，对应净利润体量40亿，给予25X，对应1000亿市值，是板块弹性最大的公司。
投资建议：半导体量检测市场空间大，国产化率低，公司作为细分赛道龙头，产品持续验证突破，成长弹性较大，持续重点推荐。
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