10万亿化债路径及影响分析，货币政策报告和美联储降息解读
10万亿化债路径及影响分析，货币政策报告和美联储降息解读一、10万亿化债方案内容
化债对象与总体目标：化债对象为2023年末监控口径内14.3万亿的地方政府隐性债务余额，总体目标是在2028年底之前将其全部化解完毕。这一目标与之前市场认为的新老划断老债冻结方式有所不同，此轮化债在控制隐债增量方面要求严格，不能简单类比为扩容的新增专项债。
具体方案构成：一是未来三年一次性增加6万亿的地方政府专项债务限额分三年实施，用于置换存量隐性债务，预计2025年发行接近2.5万亿，后两年发3.5万亿左右，进度前快后慢；二是从2024年开始连续5年每年从新增地方政府专项债务额度中安排8,000亿专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿，这是从每年新增专项债总额度里分出一部分，并非额外增加债务限额或专项债。
地方政府责任与偿债：地方存量隐债减少时法定债务相应增加，地方政府的常在责任总体不变，这轮化债为地方争取了化解存量隐债的地方，但偿债责任仍在地方政府。置换债对新增项目投资的资金支持力度小于新增专项债，对政府财力和宏观经济的影响传导路径也与专项债有根本性差异。
利息支出节省估算：根据蓝帆部长估算，6万亿加4万亿的置换计划中，5年累计地方政府利息支出节省幅度在6,000亿左右，其中前三年隐性债务置换6万亿可节约利息支出大概4,000亿，由此可估算出隐债利率高于政府债务利率约2.5个百分点。
二、10万亿化债方案的影响
对公共财政的影响：由于土地收入下滑和化债要求强化，公共财政近年出现收缩效应。土地出让金收入是地方政府隐性债务化解的主要资源，其下滑加上化债要求刚性提升，挤压了地方广义财政支出能力。此次化债方案及配套措施有助于缓和这种挤压，有望使2025年一般公共预算收支缺口不再进一步扩大，即便土地出让金收入再下滑，也不至于过度挤占财政资源，甚至可能增加政府性基金预算向一般公共预算调入资金的空间。
对专项债及相关产业的影响：专项债扩容且使用范围扩大到保障房和土地收储等方面，作为化债配套措施，有望在2025年加快竣工稳定基建。这有助于改善房地产产业链资金流动性，加快房地产竣工交付，稳定投资。虽然对房地产开发投资总体增速影响有限，但对竣工及商品房销售增值部分较为乐观。从基建投资角度看，2025年新增专项债用于投资比例仍不高，预计基建投资增速与今年持平，因为当前主要问题是项目化而非资金化。
对消费方面的影响：明年需要增加消费补贴的财政支出力度来应对出口新增风险，一般公共预算内预计需拉高赤字率到4.2%以上，化债计划为赤字率抬升提供了前提。这有助于增加消费补贴，促进消费增量升级，应对出口风险。如在居民后地产周期链条耐用消费品消费意愿低、消费场景不足，以及房价下跌居民财富效应偏冷等情况下，财政补贴可拉动消费，预计2025年社会消费品零售总额同比增速为4.0%左右，限额以上零售同比增速为2.7%，对应2025年经济增长目标大概率定在4.5%左右。
三、货币政策执行报告解读
货币政策立场与关注点：三季度货币政策执行报告强调在经济结构转型升级关键时期要坚持支持性货币政策立场，严守不发生系统性金融风险底线，注重精准性。货币政策整体配合大于刺激，精准大于过度，当前并非试图通过大规模宽松刺激低效投资和信贷融资需求，信用融资需求降温是内生性和结构性的，央行的支持性货币政策立场是中性配合性含义。
量的传导方面的变化：报告指出货币供应量的可控性与经济增长相关性趋于减弱，提出淡化数量目标、强化价格调控，体现优化数量型工具传导效率的精准性思路。央行考虑对我国M1、m0、m1、m2货币供应量统计体系进行优化，因为现有的统计不能完全适应现阶段流动性较强的金融工具应用，如居民活期存款不在m1等情况，且直接融资占比提升对m2造成扰动，央行试图提高货币反映经济活动变化的完整性和敏感性，将金融总量更多作为观测性指标。
利率传导方面的情况：报告关注到银行存贷款利率传导效率存在显著差异，导致降息过程中商业银行净息差大幅收窄。贷款有效信贷需求不足使贷款利率下降快，银行高息揽储等现象使存款利率降不动，这使商业银行调控降息面临净息差和汇率的内外部双重约束。未来央行要推进利率市场化改革，疏通利率传导机制，提升利率传导效率，包括研究收窄利率走廊宽度等措施，引导商业银行提升从短到长、从贷款到存款的利率传导效率。央行操作预测方面，预计今年年内不再进行7年利率结构和LP利率下调，12月份降准50bp，2025年LP可能有30 - 40bp下调空间且可能再降准100bp。
四、美联储降息展望
当前美联储态度转变及影响因素：美联储9月降息后，10月再次降息25bp，此次会议后其对劳动力市场和通胀的判断发生转变。在劳动力市场方面，表述趋于乐观；在通胀前景方面，弱化了之前的积极表述且鲍威尔指出核心通胀仍处高位。这些表明美联储当前对美国经济增长就业判断更为强劲，对通胀隐忧增加。
年降息展望的两个阶段：第一阶段从今年12月到2025年6月，特朗普政策效果难显现，美国沿现有政策延伸，劳动力市场可能重新走强，通胀下行幅度可能被削弱，美联储降息次数可能降至市场预期的两次。第二阶段从2025年年中开始，特朗普政策主张开始显现效果，可能导致美国核心通胀高位粘性，若政策推行快，美联储可能无法进一步降息，而市场预测2025年下半年降息一次不够清晰明确，这可能使美元指数和美债收益率曲线超出市场预期上涨，给全球非美货币带来贬值压力。总体预计美联储12月会议无进一步降息必要，2025年上半年最多降息两次25bp，下半年根据核心CPI情况要么降息一次要么不再降息，同时预计欧央行和英格兰银行从年底到2025年合计降息100bp左右，美元指数呈震荡波动上行趋势并可能挤压我国货币政策。
五、出口数据及展望
月出口数据情况：10月出口同比增速单月比9月反弹10.3个百分点达到12.7%，主要是台风扰动消退、终端产品出口回补以及集成电路出口低基数推升同比，但已看到欧盟关税实施趋紧使汽车产业链出口降温。
未来出口展望的两个阶段：第一阶段从今年四季度到明年一季度，主要面临欧盟对华新能源汽车关税带来的新能源汽车、汽车及零部件、锂离子蓄电池等关键产品出口额的短期冲击，由于需求降温且可能已被透支，相关产品出口下滑斜率可能更陡峭。第二阶段从2025年二季度往后，在欧盟关税影响持续背景下，特朗普的加征关税计划逐步实施会产生额外收缩效应，广泛性加征关税可能影响全球需求和我国外需强度，针对性加征关税可能进一步挤压我国部分产品出口，因此对2025年出口展望较为谨慎，更期待财政政策在化债后能腾出空间刺激居民消费升级扩容，对财政拉动投资增速维持现状较为乐观。
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